哈继铭:中国经济近期应作减法性改革

哈继铭，高盛中国投资管理部副主席兼首席投资策略师。

    在复旦大学获得学士与硕士学位，1993年获美国堪萨斯大学经济学博士学位。

    1993至2004年在国际货币基金组织任高级经济学家，1999年至2001年出任国际货币基金组织驻印尼代表。2001年至2003年在香港金融管理局工作。2004年至2010年在中国国际金融公司任首席经济学家。

    2010年加入高盛，曾任高盛集团投资银行部董事总经理。

    中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛第250期日前召开。50人论坛特邀专家、高盛中国投资管理部副主席兼首席投资策略师哈继铭发表了题为“中国经济挑战与机遇”的主题演讲。哈继铭认为，中国短期经济增长逼近底线，所以近期的改革应该多做减法。通过伤筋动骨的改革，才能抓住服务消费这一发展机遇，使经济结构出现实质性的转变。

    近期应作减法性改革

    ●我国现在处于一个经济增长的高峰之后，经济增速下降，这个时候必须要做减法性的改革。

    在哈继铭看来，短期经济用一句话来说，就是经济增长逼近底线。做出这个判断的主要依据有以下几点。

    首先，中国工业增长值和国内生产总值(G D P)同比增速的关系非常密切。今年中国工业增长值从去年12月的9.7%，降到今年1-2月的8.6%，达到了5年来的最低点。其次，在消费方面，从社会零售总额的增长情况来看，从去年12月的13.6%下降到今年1-2月的11.8%，达到了10年来的最低点。第三，今年1-2月份的出口额合并来看下降16%，总体来说出口增速是走弱的。而在投资方面，国民资产投资1-2月增速17.9%，是12年来的最低。总体来说，1-2月的数据显示，我国目前经济下降态势非常明显。

    而就中长期经济来说，哈继铭认为我国中长期经济有几个特征。

    第一个特征是人口红利。当一个国家出生率很高的时候，很可能遇到劳动力供应不足，和资金供应不足的困难。但是若干年后，这些早年出生的婴儿长大成人，进入劳动力市场以后，尤其是在这个国家当时又执行了低出生率政策时，社会劳动力供应是过剩的，而且家庭储蓄率很高。因而导致资金价格低廉，劳动力价格低廉。这种人口结构非常有利于推动经济增长，人们通常称为人口红利。

    第二个特征是失衡的增长。哈继铭说，中国经济增长主要靠出口和投资，消费相对比较疲弱。因为劳动力价格低廉，所以出口竞争力很强。资金价格低廉也使得投资大幅上升。但是老百姓不敢消费，挣钱的人想到的不是怎么花钱而是怎么存钱，要为自己的养老做预先准备。尽管投资和出口推动经济，但消费增速相对较慢。

    第三个特征是房价暴涨。由于中国大多数人的理财方式单一，许多人认为买房子是最安全最保守的投资方式，所以很多钱用在了房地产，使房价暴涨。

    第四个特征是人民币升值。因为中国经济发展的过程中出口增长太强劲了，远远超过进口，所以每年都有巨大的贸易顺差，导致外汇储备积累不断上升，因而造成了人民币汇率的升值压力。

    哈继铭说，但人口结构是不断变化的。将来老人就会越来越多，中年人比老人少，小孩比中年人少。在这种结构下，劳动力供应又会不足，同时社会储蓄率也会下降。

    哈继铭说，在资金供应不足的情况下，因为资金需求依然很强劲，这就可能把利率往上推，劳动力成本自然看涨，所以经济增长速度一定会有所下降。但是也有一个好的方面，就是失衡会得到一定程度纠正。因为出口和投资不会像过去一样强劲，而消费相对来说比较平稳，因而三驾马车的结构也会出现一种调整，这个调整会使经济更加平衡一些。

    同时，在人口结构鸭蛋形的情况下，买房的人逐年上升，青年人、中年人成为买房的主力军。但是在倒三角形的情况下，卖房的人逐渐上升。所以那个时候房地产价格很有可能是向下走的，尤其是在某些城市，之前如果发展过度的话，向下走的趋势就会更加明显。

    但哈继铭还强调，改革红利同样是不可忽视的重要力量。

    上个世纪90年代初期，邓小平南巡以后，出现过一波投资增长过快的现象，但到了90年代中期，有过一个对之后的经济增长非常有益的改革。就是亏损企业该倒闭倒闭，员工该下岗下岗，债务三角债的问题该暴露暴露，银行该注资注资、该重组重组、该上市上市，使得经济轻装上阵。这一系列作法是改革初期的减法。我国现在也是处于一个经济增长的高峰之后，经济增速下降，所以这时候必须要做减法。

    当然，等做到一定程度，就又可以开始做加法。哈继铭说，我国在1998年的时候做了一个很重要的加法，就是房地产改革。2001年的时候又做了一次加法，进入WT O，因而推动房地产投资和出口增长，这两个动力推动了中国经济从1998年开始一路上涨。10年的黄金时期在2007年到达最高点。2008年遇到全球金融风暴的影响，出口这支引擎立即减弱，同时暴露了许多问题。我国经济高度依赖制造业和出口，短期不可能实现经济转型。所以如今又到了一个不得不改的时刻，这一次，中国经济需要一些伤筋动骨的改革。

    哈继铭表示，短期上做减法会使得经济增速进一步下降，这个阵痛是不是能够忍受，是对中国的一个考验。

    服务消费是中国经济最大机遇

    ●最大的消费增长点可能是服务消费。美国老百姓总支出当中服务类消费占70%以上，但中国才占20%到30%，所以未来的发展空间巨大。

    在哈继铭看来，目前中国经济中的挑战主要来自于三个方面。一是经济结构不合理，失衡现象严重，二是债务负担很高，三是房地产价格很高。

    他说，根据国家统计局公布的统计数据，2012年中国资本形成占G D P的47.8%。虽然2013年的最终数据还没有公布，但哈继铭根据统计局每个季度的数据 推 测2 0 1 3年 资 本 形 成 占G D P的52 .5%。过去的一年投资率进一步上升，中国经济结构进一步恶化。

    哈继铭在这里做了一个简单的模拟分析：如果我国花8年的时间让资本形成占G D P比值降到40%的话，经济会出现什么样的走势？这几年来，进出口对G D P的贡献几乎是零，中国的贸易顺差绝对量没有增长，所以占G D P的比例在不断下降。老百姓的个人消费和政府的消费对G D P的贡献差不多在3.8个百分点。消费不可能一夜之间突飞猛进增长，接下来只有投资增速慢于消费，才能把投资占G D P的比率降下来。这么一来，模拟结构显示，今年G D P增长只能是6%多，如果真到7%以上的话，2014年的投资率比就会比2013年还要高。也就是说失衡还会变得更加严重。

    第二个挑战是债务率。

    在2008年以前，中国企业、政府、居民总杠杆率占G D P的150%，但现在是230%。中国的企业杠杆率大约占G D P的150%，是世界上最高的之一。

    哈继铭表示，第二产业的经济增长速度有时候会到15%，而那个时候的利率水平基本上没有超过6%，因而2005年到2007年，企业有很大的动力去举债。2008年、2009年这两个变量有一个短暂的倒挂，但是很快又被国家刺激政策将距离进一步拉开。第二产业的增长一度达到两位数，但是实际利率却是零甚至是负的，因为工业生产者指数(PPI)涨得比贷款利率要高，这又造成了企业大量举债。但到了今天，这两个变量倒挂了，现在的PPI是负2%左右，利率最少也要6%，所以实际利率至少在8%以上，但是第二产业G D P增速绝对不到8%。于是欠债压力日益显现，一些信贷违约，甚至于债券违约出现。

    哈继铭说，向前看，债务的负担还会继续加剧。因为老龄化到来以后对社会保障就会产生压力。1990年开始日本的人口红利消失，老龄化开始到来，有工作能力的人在社会的占比急剧下降。伴随着这么一个过程，1990年时日本政府的债务占G D P的60%到70%，到现在是200%还多。虽然我国现在老龄化还没有到来，但政府的债务占G D P也超过了50%，将来我国政府为了应对社保的压力债务还会进一步上升。

    第三个挑战是房地产行业。

    我国第一批婴儿潮带来的新生儿大约会在2015年前后退休。退休以后，这一批人可能就不再买房，而是关注于卖房。下一代虽然还买房，但是人数少于父母辈，整个社会的房产需求下降。

    哈继铭表示，需要以比较客观的指标来测量中国老百姓对城市房价的承受能力。哈继铭做了一个简单的计算。他所设定的模型是一个三口之家买一个90平方米的房子，付30%的首付，借20年的按揭。在西方社会，月供比例超过月收入40%银行就不敢把钱借给你，在中国一二线城市，月供比例的平均数是76%，有的城市甚至超过了100%。这说明这个城市收入属于平均水平的家庭是根本没有能力买得起房子的，一定是这个城市中较富有的阶层在买房子，而较富有的阶层再买房大多应该是出于投资目的。

    挑战总是和机遇并存。哈继铭相信中国经济未来的机遇将主要来自于消费。

    他说，所谓消费，基本上分两类，一类是商品消费，一类是服务消费。商品消费是衣食住行，进入小康社会后，中国消费升级的诉求越来越强。所以在商品消费领域，会有一个质量的提高，而不是量的简单扩大。

    然而在哈继铭看来，最大的消费增长点可能还不是商品消费，而是服务消费。他举例说，美国老百姓总支出当中服务类消费占70%以上，但中国才占20%到30%，所以未来的发展空间巨大。而且中国现在的人均G D P，如果按照购买力平价折算以后，与美国上个世纪70年代初期基本旗鼓相当。到美国的上个世纪90代初期，医疗保健、金融服务和通讯领域的消费与70年代初期相比基本上都是翻倍增长的。哈继铭相信，即使不考虑中国整个消费增长速度本身就比西方国家快很多这一因素，中国经过20年发展后，这些占比也会进一步的上升。

    尤其是在医疗保健方面，我国消费的推动力可能比美国上个世纪70年代还要强劲。随着收入水平的提高，居民支出必然会更加注重医疗和保健。而中国除了收入水平提高来转变消费结构之外，还有另外两个因素是美国当时不具备的，一是我国老龄化的到来，会对医疗保健的支出有更大的增长。二是中国的环境。举一个简单的例子，虽然说雾霾是件坏事，但它对医疗保健领域确实提供了一个增长的空间。

    哈继铭说，在金融服务领域里面，中国更高层次的金融服务依旧不足，随着资本账户的逐渐开放，会产生更广泛的投资机会。金融机构可以跟上脚步提供服务，这一块还有很大的发展的空间。值得注意的是，中国目前家庭储蓄达到45万亿元。如果拿出10%到境外投资的话就是4.5万亿，相当于现在规模的近80倍，这里面的商机相当可观的。

    关于家庭通讯网络消费，哈继铭说，通讯的消费中国和很多国家比，占比是很低的。2011年的数据显示，通讯消费只占家庭总支出里的2%，很多国家在3%甚至是4%。

    人民币汇率中期稳定

    ●人民币会短期贬值，中期稳定甚至略有升值，但长期应会贬值。所谓短期就是几个月，中期则是一两年。

    谈到最近的热点汇率问题，哈继铭的基本观点是：人民币会短期贬值，中期稳定甚至略有升值，长期贬值。所谓短期就是几个月，中期则是一两年。

    首先来看看最近人民币贬值的原因。

    哈继铭认为有以下几个原因。一个是存在套利套汇的行为。这种套利套汇是不产生社会贡献的，然而它挣了钱，就一定有人亏钱，所以要给予打击，给予整治。还有一种是可以通过某些大众商品进行套利套汇。拿贷款买理财产品和买信托，因为借的是美元，日后人民币升值的话会有套汇的一个盈利空间。所以人民币经常升值的话就会给人造成套利的机会，而套利后最终亏损的是政府，因为流进来的钱先是经过商业银行，最终流到央行，央行同时放出一笔等量的人民币。

    哈继铭表示，他相信从中期来看，人民币还是要升值的。不管怎么说中国外贸还是存在顺差，占G D P的2%以上。尽管比2006年、2007年占G D P的10%以上低，但还是有顺差。基本面上依然支持人民币升值。并且从政策意图上来说，中国也希望人民币成为一个国际化的，至少是区域化的货币。所以在达到这个目标以前不可能让人民币趋势性贬值。

    但一个国家的货币不可以长期地对外升值对内又贬值的。中国现在人民币对内贬值的情况是很明显的。哈继铭说，2004年他从美国回来的时候，到了北京，发现中国除了汽车外都比美国便宜。但是几年后他发现房子、衣服等都渐渐比美国贵。人们可以很明显感觉到人民币在对内贬值。哈继铭表示，中国的货币购买力和其它国家相比是较弱的。

    首先，要看劳动生产率是快过工资上涨速度，还是慢于工资上涨速度。其次，不能单看这一个国家，还要看这个国家两个变量的相对变化与其它国家的对比。具体来看，韩国在1991年时单位劳动成本是中国23 .4倍，现在是5 .7倍。说明我国的总体出口优势是在下降的。另外还有泰国，1991年是我国的5 .4倍，现在是我国的0 .7倍；印度尼西亚在1991年是我们的2倍，现在是0 .3倍。所以长此以往，中国的外贸很难再保持顺差的。到那个时候就不可能在基本面上还支持人民币升值，尤其是中期升值较多的话，将来出现下调的风险也会相对更大。

    再来看一下我国的股票市场。哈继铭表示，股票市场投资者考虑投资全球布局的时候，需要了解新兴市场与发达经济股市相对变化。以美国为例，当美国货币政策由松变紧的时候，西方股市跑赢新兴市场。反之，当它的货币政策由紧变松的时候，它是跑输新兴市场的。经济松的时候有大量资金流入到新兴市场，而那些新兴市场由于吸纳了很多廉价的外币，资产价格大幅度上升，掩盖了国内的一些结构性的问题。但是，等到美国的货币政策转向了，资金会回流。

    所以在这样一种背景下，1994年到2000年是美国减息的过程，流入中国的资金流回去，使得当时中国经济的结构性问题水落石出。1997年、1998年亚洲经济危机爆发。到了1998年、1999年，又出现了俄罗斯主权债务违约。在这个过程当中，大宗商品出口的过程由繁荣变为衰弱。到了2000年春天，美国IT泡沫破灭之后美国开始减息，而这个时候中国已经开始做加法了，房地产改革如火如荼，加上2001年加入WT O，中国经济开始了高速增长。

    现在的问题是，似乎我国现在又到了一个美国货币政策由松到紧的时刻。哈继铭说，美国经济是在复苏，但是由于失业率较高，几乎所有的成果都让资本回报获得了。这种情形和中国是很不一样的，中国G D P可以增长7%到8%，但是增长的成果有相当一部分被政府税收拿去，剩下的还有一大块，被劳动成本的上升占去了。最后剩下的那一块才是资本的回报，不仅少，而且这几年还在持续下降。所以中国经济涨8%，股市可以跌8%；美国经济涨3%，股市可以涨30%。

    问与答

    问：中国银行业应该重点从哪方面的业务改革入手去提升银行的竞争力。

    哈继铭：中国的银行的中坚业务占比和国际相比是比较低的。虽然从正面来看，这几年也是有所提高的，但是由于过去中国在人口红利爆发的时候大家都希望把钱存在银 行 里 面 ， 钱 来 得 容 易 ， 只 要 放贷，赚取一定的利差，银行就能稳稳地挣钱，因此它没有什么动力去开拓其它服务价值较高、难度较大的渠道。

    我相信这种改革将来也会被逼出来的。将来利率市场化以后，可能利差收入就不会像过去那么丰厚了，银行要生存，要赢得竞争，还是要想一些其它的途径来维持它的增长。

    我国有些银行最近这段时期也在为了争取更大的利息机会做一些表外的业务。这种表外业务对于利率市场化有一定的推动作用，但也隐含了一些风险。

    如果将来能够推出一种存款保险制度，将会对业务规范起到一定作用。比如说，存款保险机制推出来以后，表内业务我报，表外业务我不报，作为一个投资者，顾及到风险，他可能会更多把资产分布到表内业务。银行就有更大的动力去寻求纯服务型的非利息收入，而不是靠这种打擦边球进行监管套利来谋求一种风险较高的盈利。我相信未来的市场的力量，还有金融改革的举措有可能会使得我们银行非利息的收入这一块有进一步的上升。

    问：在您看来，中国经济在未来10年的发展会如何？

    哈继铭：如果中国把握住了经济改革中的机遇，使经济结构出现了实质性的转变，中国依然会有一个软着陆的结果。如果没有把握住机遇，可能会出现一些不利因素，对 中 国 未 来 经 济 的 冲 击 会 比 较 强烈。

    这些不利因素有哪些呢？举个例子，如果一旦房产行业的影响占到国民经济的八分之一。房地产在投资里面 占 总 投 资 四 分 之 一 ， 投 资 影 响G D P增长的二分之一，所以本身就八分之一。有分析显示，如果加上间接影响的话，可能是占三分之一。这么一来的话，如果房地产业有问题，就会影响到一些行业。可能那些行业的债务率比房地产领域还要高，现在的经营状况比房地产领域还要困难，比如原材料行业、金属行业，债务违约的风险就会进一步加大。国内这两个因素会对整个经济造成比较大的一个冲击。

    如果那个时候美国上调利率，套利的钱往外走，中国确实会面临两难选择。美国加息了，中国加还是不加？中国加的话对债务和房地产都不利。中国不加的话，人民币可能会面临贬值压力，贬值压力出来以后，资金就会往外跑，国内的资金供应就会不足了。这也是为什么我国现在主动去调整经济结构，主动去推动改革的重要原因之一。