我国离“明斯基时刻”还很远

    ●总体来看，我国经济的总杠杆率水平较为适中，远低于日本、英国、美国等发达经济体平均350%的杠杆率。

    ●2013年，中国非金融部门杠杆率持续高涨已达140%，企业部门已濒临债务陷阱。

    ●根据明斯基理论，如果一个国家的债务水平高至其国民经济平均利润率不足以超过债务利率时，将面临“明斯基时刻”，即资产价值崩溃时刻。

    中国经济增长与债务增长的关系密切，从2008年以来的经济增长与宏观调控来看，推动经济增长越发需要债务增长的支撑。从数据来看，中国经济体的总体杠杆率已经从2008年的150%上升到2013年底的230%左右。近年来，国内外关于我国经济杠杆率高低的争论不绝于耳。有国外机构认为，中国会因为债务积累而触发“明斯基时刻”，即资产价值崩溃时刻。那么，我国杠杆率水平到底高不高？在政府、非金融企业、住户和金融企业当中，哪个部门存在风险最大？该如何化解风险？这些问题摆在政府面前，亟待破解。

    在日前举办的中国新供给经济学50人论坛“新供给金融圆桌”会议上，来自中国人民银行、银监会、大公国际等多个部门的官员和专家就以上问题进行了深入讨论。

    中国杠杆率水平尚未到危机阶段

    杠杆率一般指微观经济部门，比如一个企业或家庭，通过负债实现以较小的资本金控制较大的资产规模的比例。在统计上，负债与股权之比、资产与股东权益之比、资产与负债之比，以及上述指标的倒数，都可用于衡量杠杆率。

    2008年席卷全球的金融危机的爆发与“过度杠杆化”不无关系，此后，美欧等发达国家开始了痛苦的去杠杆化过程。那么，中国经济杠杆率水平如何呢？

    中国人民银行调查统计司副司长徐诺金认为，判断杠杆率是高还是低，首先需要有参照标准，要综合分析经济发展阶段、经济结构差异以及增长潜力。

    他提出了两条标准，第一，静态标准。宏观上，整个国家国民收入是净负债还是净盈余。如果是净盈余，那么债务还有上升空间；如果是净负债，那么债务率就要降低。第二，动态标准。杠杆率增长与经济增长是否同步，经济增长能否覆盖债务成本的增长。从宏观来看，即债务成本增长要小于经济增速。因此，杠杆率的发展趋势根本上取决于经济增长的速度和可持续性。较高的、可持续的经济增长速度可以带来收入、资本、净资产的持续快速增长，有效稀释杠杆率，化解债务风险。

    基于这两条标准，徐诺金认为，目前中国的杠杆率水平还没有到危机的阶段，“因为中国整个债务率还是正储蓄的，国民收支账户最少有2%左右的顺差，而且，虽然债务成本上升很快，但是总体上还没有高于经济增长速度。”

    徐诺金强调，总体来看，我国经济的总杠杆率水平较为适中，远低于日本、英国、美国等发达经济体平均350%的杠杆率。按照以上衡量杠杆率高低的两个标准，一方面，我国的经济增速虽有所下滑，杠杆成本有所上升，但经济增速在中长期内仍会明显大于杠杆成本。我国仍处于经济发展的追赶阶段，城镇化和服务业发展空间巨大，能为经济发展提供长期动力。深化改革，消除制度障碍，释放制度红利的空间也十分巨大。如果这些潜力和动力能够充分释放，我国经济在较长时期内仍有望保持较快的增长速度，有利于稀释化解杠杆率水平。另一方面，我国债务主要由国内部门持有，对外是净债权国。我国储蓄率高于投资率，国际收支账户仍处于双顺差状态。因此我国债务风险总体可控。

    非金融类企业部门杠杆率超过100%

    既然我国的债务风险总体可控，那么是不是就可以高枕无忧了？徐诺金表示，虽然总体上中国的债务率还有上升空间，总杠杆率水平较为适中，但是结构性问题严重。

    主要表现在两个方面：第一，债务率上升速度太快；第二，企业部门，尤其是国企的债务率比较高。

    根据徐诺金的计算，2012年我国非金融类企业部门的杠杆率为106%，2013年进一步增至109.6%。这一数值远高于德国的49%、美国的72%、日本的99%。

    徐诺金指出，长期以来我国经济处于追赶者的地位，而现代工业企业的建设前期需要投入大量资金，我国企业没有足够的资本积累时间，因此高负债高杠杆率是必然选择。虽然发达国家企业杠杆率较低，但由于虚拟经济占比较大，其企业债务对应的虚拟资产较多，在相同杠杆率水平上，其抵抗风险的能力相对较弱。

    此外，还有经济下行之后的房地产风险。数据显示，2012年美国居民家庭部门的杠杆率是81.9%，我国是31.1%，处于较低水平。住户部门杠杆率的风险隐患主要来自两方面。一是经济增速下行影响居民就业和收入。二是房地产市场蕴含风险。房地产已经成为城市居民家庭的重要资产，一旦房地产价格下跌，居民杠杆率将大幅提高。

    金融部门企业的杠杆率总体可控，风险来自监管不足的影子银行。当前我国影子银行风险总体可控，但2008年国际金融危机表明，影子银行风险具有复杂性、隐蔽性、脆弱性、突发性和传染性，容易诱发系统性风险。委托、信托贷款成为规避宏观调控和监管指标约束的重要渠道，且利率较高、透明度较低，风险不容忽视。

    以中国人民银行货币政策司副司长姚余栋、证监会上市部副主任周健男、大公国际研究院院长金海年等专家组成的课题组指出，2013年，中国非金融部门杠杆率持续高涨已达140%，企业部门已濒临债务陷阱，偿债成本不断挤占经济再发展资金，使得潜在经济增长率受到压抑，违约风险不断加大。国际经验表明，过高杠杆水平还将带来系统性金融风险。根据明斯基理论，如果一个国家的债务水平高至其国民经济平均利润率不足以超过债务利率时，债务危机爆发和蔓延的可能性增大，出现“明斯基时刻”，可能造成资产负债表衰退。

    金海年指出，按照课题组初步估计，2013年末，91万亿的国有企业的资产总额需要筹集10万亿资本金。债务会有滚雪球效应，光靠企业股本市场化补充机制是来不及的和不充分的，必须采取中国特色的非市场化手段快刀斩乱麻，防范债务陷阱的“温水煮青蛙”效应。“我们估算，保险资金和社保资金最多能形成3万亿左右的股本，私募资金能有1万亿。而剩下6万亿的缺口靠国有利润是不可能的。2013年国有企业利润2 .4万亿，不足以支撑这么大资本金的补充需求。财政收入现在更多用于民生和社会保障，拿不出大量资金做政府产业引导资金，没有余力补充国有企业的资本。”

    姚余栋还表示，从国际比较来看企业部门债务与G D P比例有一个“250魔咒”，即当企业部门信贷与G D P比率接近250%时，很可能出现“明斯基时刻”，资产价格大幅度下跌。“从世界银行各国的企业部门对G D P的数据比较，只有冰岛一个小国短暂超过300%，随后爆发了金融危机。由于冰岛经济规模小，典型意义不大。各国在接近250%前都会出现‘明斯基时刻’，也就是都出现了危机调整。”

    2013年我国企业部门信贷/G D P比率 已 达140%， 预 测 到2021年 达 到191%，2024年可能到220%。这说明，我们离距“250魔咒”还有十年左右时间，离经济“明斯基时刻”还很远，但我们要居安思危，时不我待，抓紧解决整体杠杆中的结构问题。

    去杠杆化的政策建议

    姚余栋、周健男、金海年课题组建议，我国企业部门去杠杆化必须从顶层和全局出发，采取根本性手段系统解决，尤其应该在不干扰经济运行的情况下进行中国特色的“空中加油”，有三个具体方面：

    宏观上，在经济处于合理区间和保持经济整体杠杆率适度增加前提下，企业部门必须以去杠杆为主，及早增加股本。

    在产业层次上，迅速实施国有资产战略调整。去杠杆化需要大量的资本金，应根据国有资产总体职能对其行业分布进行重新梳理，在防止国有资产流失前提下，及早将商业竞争性领域国有资产大部分转让，借鉴汇金模式，将收益全部以产业基金的方式注入公共服务、国家安全和自然垄断三个领域，大幅度降低这三个领域国有企业的杠杆率水平。

    在微观操作层次上，混合所有制探索应与企业部门去杠杆结合。完善公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，推行公有制的多种实现形式，充分发挥产权管理的功能和作用。在商业竞争领域，应明确民营为主的混合所有制；大批在竞争性领域地方国有企业应利用新三版挂牌上市或在区域股权市场交易，逐渐实现国有股份退出。在公共服务、国家安全和自然垄断领域，进一步推进国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，降低杠杆率，加快形成一批拥有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的优势企业。

    课题组建议，对企业部门负债实行宏观审慎管理。国资委的考核指标应把资产负债率列为主要指标之一，可能有效约束负债扩张。对民营企业来讲，对产能过剩行业在银行贷款、债券发行、股票上市制定严格的条件。

    同时，提高投资效率和质量，积极开展并购重组。最大限度动员和利用民间投资，鼓励和引导民间投资向实体经济和公共领域转化。优化投资结构，更多地把投资引入教育、科技、医疗、环保、新兴产业等领域。鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。支持龙头企业通过并购提升国际竞争力，支持大企业按供应链的不同环节对中小企业进行重组，通过并购和重组化解部分债务风险。

    徐诺金建议，稳定经济是第一位，保持一定的发展速度是第一位的。“当前中国经济最大风险不是杠杆率水平的绝对水平，而在于经济增长下行可能引发的房地产、地方政府融资平台等薄弱环节的风险。”

    所以，现在更加要增强稳增长，守底线，要通过积极的手段去杠杆，什么叫积极的手段？就是通过稳定的增长去杠杆，把杠杆慢慢的降下来，像美国次贷危机之后，不是绝对的去杠杆，欧洲也不是绝对的去杠杆，而是通过结构性的调整，包括政府的负债，不是绝对的削减开支，而是继续负债去改善经济，通过增强发展后劲慢慢的去杠杆，这就是一种好的去杠杆。所以，现在一定要高度重视稳增长的重要性，避免经济增速下滑可能引发的一系列的偿债危机和连锁反应。

    第二，高度关注房地产市场的风险，虽然我们不主张政府出来救市，但是一定要注意房地产恐慌性下滑可能引发的重大危机，防止房地产市场价格泡沫破裂可能引发的连锁危机。

    第三，合理引导表外业务和影子银行的发展。

    第四，完善顶层设计，加强政府负债管理。规范发展地方政府融资平台。应强化对各级地方政府融资平台的管理与规范：能市场化的交给市场，由融资主体自行承担；不能市场化的融资债务应纳入政府预算管理，确保风险可控。

    第五，推进多层次资本市场建设。统筹协调主板、创业板、中小板、新三板、区域股权交易中心、券商柜台市场发展，大力发展直接融资，特别是股权融资，通过改善企业的融资结构、负债结构，降低企业部门的杠杆率。