张茉楠：全球经济将经历“停滞型增长”？

　　当前，各国“降杠杆”，债务要得到清偿，也即“去债务化、去杠杆化、去福利化”。许多国家必然经历财政紧缩过程，将公共债务降低到可持续水平，公司和家庭部门必须提高储蓄，修补资产负债表，这个过程仍将持续数年，并对经济增长动力形成负面影响，抑制总需求增加，低于潜在增长率的GDP增长可能维持相当长一段时间。

　　□张茉楠

　　全球经济仍难完全走出危机阴影，已由国际金融危机前的快速发展期进入深度结构调整期，并可能正在陷入经济增长低于潜在增长率的“停滞型增长”。

　　全球经济增速将长期处于“低速增长”。2008年的国际金融危机已经过去6年多时间，但全球经济复苏步伐低于预期，产出缺口依然保持高位，一些国家仍然在消化包括高负债、高失业率在内的金融危机的后续影响。同时，由于劳动力人口老龄化、劳动生产率增长缓慢导致全球经济潜在增速下降，大多数经济体仍需将“保增长”作为首要任务。全球贸易增长则更为缓慢。近期，国际货币基金组织（IMF）将2015－2016年的全球增长率预期分别下调为3.5%和3.7%，全球将进入低于趋势增长的“新常态”。

　　未来全球廉价资本融资时代将趋于结束。目前全球利率仍处于低位，美国等发达经济体经济依然疲软，高负债居民信贷需求低迷，央行普遍执行刺激性货币政策。在过去30年，世界实际利率水平由1986年峰值5%下降到金融危机前的2%，2012年进一步下降到接近0的水平。然而，廉价资本的时代可能即将结束。以往经济全球化中的过度消费、过度借贷、过度福利、过度出口的失衡关系正在被打破：一方面，外部需求疲软，贸易汇率风险、贸易保护主义抬头也降低了新兴经济体的贸易盈余水平，全球贸易收支开始趋于平衡；另一方面，投资回报率、储蓄-投资组合、风险偏好水平等趋势性改变，也将影响全球资金流向，特别是随着美联储将进入加息进程，这种局面将推动全球长期实际利率上升。

　　主要国家主权债务压力较大，“去杠杆化、去债务化”还要持续数年。全球债务水平处于持续上升之中。国际清算银行数据显示，2007年中旬、金融危机前全球债务总规模仅为70万亿美元；但截至2013年底，这一规模已攀升至100万亿美元，涨幅逾42%，全球债务负担占国民收入比例升至212%。除发达经济体之外，新兴市场在金融危机后通过各种刺激政策推动经济，信贷大幅投放带动了投资增速，相伴随的是私人部门债务大幅增加。

　　当前，各国“降杠杆”，债务要得到清偿，也即“去债务化、去杠杆化、去福利化”。许多国家必然经历财政紧缩过程，将公共债务降低到可持续水平，公司和家庭部门必须提高储蓄，修补资产负债表，这个过程仍将持续数年，并对经济增长动力形成负面影响，抑制总需求增加，低于潜在增长率的GDP增长可能维持相当长一段时间。

　　美国从宽松周期转向紧缩周期，恐引发全球金融格局大分化和主权货币洗牌。美元主导全球经济金融周期，美元周期的转变是认识全球经济金融体系的前提。美联储退出量化宽松货币政策（QE），这是美联储从过去10年的量化宽松周期开始转向紧缩周期的开始。在这过程中，美元、美债再次成为全球资本的“避风港”和“安全资产”，特别是如果参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续4－5年左右，美元在相当长时期内还是全球追逐的安全资产，增强全球、特别是新兴市场溢出风险。当前新兴经济体企业外债高达2.6万亿美元，其中3/4以美元计价。目前，美联储结束量宽和美元升值已使新兴经济体企业偿还美元债务的成本开始走高，资金链断裂甚至破产风险上升，并可能传导至本国经济金融体系。此外，美元升值也将导致其他非美系货币、新兴经济体货币出现一轮贬值潮，未来几年全球主权货币将面临新一轮洗牌过程。

　　大宗商品繁荣周期结束，全球面临通货紧缩压力。根据IMF评估数据，在1990－2013年之间，全球通胀率平均为11%，2014年该数值预计为3.9%，其中低通胀率的发达经济体，1990－2013年之间年均通胀率为2.3%，2014年仅为1.7%。世界银行发布的《大宗商品市场展望》认为，自2011年初起，能源、金属矿产和农业原材料三项大宗商品价格经历了几乎相同的下滑，降幅均超过35%。贵金属价格2014年下跌12%，国际原油价格自去年7月以来下跌幅度已经超过了50%。这背后除了全球经济增长放缓导致的需求不足之外，“新供给冲击”也起到了重要作用，能源效率的提高、页岩气革命、新能源等替代能源的开发以及环境标准的提升正在改变全球资源能源的供给结构。

　　强势美元回归引发全球“输入型通缩”压力。当前，全球大宗商品价格都以美元计价，美元升值周期与大宗商品价格明显形成负相关关系。美元强势周期启动，美联储货币政策回归正常的过程中，美元升值效应将通过“进口-购进价格-PPI-CPI”的渠道影响价格总水平，从而可能会加剧未来一段时间的通缩压力。事实上，在1980-1985年和1995-2001年的两轮美元升值周期中，也出现过类似情形，即同样是经济从萎缩逐渐恢复，进入重新增长区间，利率周期步入加息周期，同时美元、美债收益率双双回升。

　　此外，人口结构的变化对世界经济走向影响不可小觑。全球主要经济体处于劳动人口周期变化拐点。从长期因素看，2008－2014年叠加了美国和中国两个全球最大经济体人口周期拐点。以15－64岁劳动年龄人口比重衡量，美国和中国在2006－2009年经历了劳动年龄人口周期峰值，欧元区和日本人口周期已于1988－1992年见顶，人口结构变化，老龄化趋势导致储蓄消费结构变化，消费增长趋于停滞，这是导致供给失衡，并进一步引发价格总水平下滑的重要因素。

　　（中国国际经济交流中心副研究员）