孙鲁军：人民币还会持续强劲上升吗？

　　9月4日，人民币兑美元中间价报6.5668元，刷新2016年6月以来最高数据。年初以来，人民币汇率走势完全出乎意料，走出一波又一波凌厉的升值势头，人民币持续升值基于哪些因素？人民币汇率还会持续强劲上升吗？

　　年初以来，人民币汇率走势主要有以下变化：一是人民币改“颓势”为“强势”，对美元出现了较大升值。年初到8月31日，人民币兑美元中间价和即期汇率分别升值5.02%和5.16%。二是离、在岸市场CNH和CNY价差出现反复。三是除了对美元外，人民币对一篮子货币指数及篮子中主要货币均出现贬值。四是相对于其他主要货币，人民币对美元升值并不大。年初至8月31日，其他主要货币对美元升幅大于人民币的升幅，其中，欧元对美元升值了12.23%，英镑升幅为5.05%，澳元升幅9.34%，日元升幅6.48%。

　　内外因影响人民币汇率

　　人民币汇率升值，除了受年初以来美元大幅下跌影响外，内因变化也是影响人民币汇率变化的主要因素，具体地讲：

　　一是国内经济基本面良好。今年以来，国内经济稳中向好态势持续发展，二季度GDP同比增长6.9%，7月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速比上年同期加快0.4个百分点；社会消费品零售总额增长10.4%，加快0.2个百分点；出口增长11.2%，加快10.6个百分点；1-7月份，固定资产投资增长8.3%，加快0.2个百分点；，CPI同比上涨1.4%，涨幅比上年同期回落0.7个百分点。

　　二是资本外流压力明显减缓。今年上半年，国际收支中经常账户顺差712亿美元，非储备性质的金融账户顺差156亿美元，上年同期则为逆差2259亿美元。从金融账户构成看，不论直接投资，还是证券投资和其他投资项下均出现了较大反转，由原先逆差转变为顺差。其中，直接投资净流入142亿美元，上年同期为净流出494亿美元；外债规模稳步回升，连续出现了4个月增长。

　　三是年初以来货币政策明显收紧，M2增速逐月下降。今年以来，随着稳健中性货币政策实施和强化对金融机构去杠杆行为的监管，广义货币M2增速逐月降低。6月末，M2同比增长9.4%，增速比3月末低1.2个百分点，创下历史新低； M1增速比3月末低3.8个百分点；新增社会融资规模小幅增加，表外融资大幅萎缩。

　　另一方面，银行存贷款利率没有发生变化，金融市场利率已经有所“动作”。今年初以来，人民银行加大了公开市场操作，继2月份上调了逆回购利率后，3月16日美联储加息后，人民银行再度调整了常备借贷便利利率，分别将隔夜、7天和1个月利率上调20个基点和10个基点。同时，外币存贷款利率在国际金融市场利率波动、境内外币资金供求变化等因素的综合作用下，小幅上升。金融市场利率的变化，缩小了人民币与美元基准利率的息差，有利于人民币汇率保持基本稳定。

　　四是香港离岸市场人民币流动性收紧，资金池萎缩，抑制了境外做空人民币的“动能”。今年初以来，离岸人民币资金池明显萎缩，香港人民币隔夜拆借率、一周利率以及外汇掉期点数均明显飙升，人民币隔夜拆借率一度飙升到61.33%，一周利率24.73%，外汇掉期点数也高达381。6月末，香港人民币存款余额5260亿元，较2016年1月下降38.3%。离岸市场人民币流动性收紧，打击了海外市场做空人民币的“动能”，对在岸人民币汇率产生了一定的“传导”效应。

　　五是市场预期发生变化。年初以来市场人民币汇率贬值预期有所消减，趋向平稳，尤其是6月份后，市场贬值预期出现明显分化。从境内外市场人民币兑美元1年期历史波动率看，去年末至今，CNY和CNH历史波动率，均明显低于去年同期水平。另一方面，从离岸人民币兑美元1年期NDF走势看，从今年1月3日的1美元兑7.3024元人民币大幅收敛到8月30日6.7454元人民币。随着市场预期的变化，一方面企业结汇率明显上升，1-7月，客户向银行卖出外汇与其涉外收入之比为62%，较去年同期上升2个百分点；另一方面，企业和个人购汇“迫切性”也明显消退，1-7月，客户从银行购汇与客户涉外外汇支出之比为67%，较去年同期下降9个百分点。

　　人民币还有多少升值空间？

　　下一步，人民币汇率走势仍将受到上述因素的影响，其中，要更加关注三方面因素：

　　一是美元走势。特朗普新政(涵盖医疗改革、减税、基础设施以及外部经济失衡治理等政策措施)的实施虽然并不顺利，但上述政策的确击中了美国经济要害，即使部分得以实施，美国经济结构性问题也将会得到明显缓解，会进一步推动美国通胀上升和经济的稳步增长。同时，也看到当前美国经济依然稳定，除了通货膨胀外其他经济数据表现良好，市场对特朗普新政的悲观预期也逐渐趋向理性。短期看，美元走软对于美国贸易有正面的影响，但其下行空间是有限的。长期看，美元仍将保持一定的强势。

　　二是“逆周期因子”发挥作用的持续性。5月末，人民币中间价调整机制引入“逆周期因子”后，对人民币汇率市场预期和走向发生了显著影响。6月1日以来，人民币汇率升幅明显大于之前的升幅，6月1日至8月31日期间，美元指数跌幅明显小于之前五个月的跌幅，美元下跌并不是这期间人民币汇率强劲升值的主要因素。初步判断，“逆周期因子”的引入是6月以来影响人民币汇率升值的主要因素，这也仍将是影响下一阶段人民币汇率走向的主要因素。“逆周期因子”的引入，在使汇率市场波动减小，缓解汇率不稳定性，以及降低市场做空机制对人民币汇率影响的同时，也带来了市场对汇率“人为”扰动的担忧。

　　三是市场预期变化。近年来，在加强与市场的政策沟通和透明度的作用下，引导市场预期的水平有了较大提升。 但是，人民币汇率市场预期的改变，除了进一步提升市场预期引导和管控水平外，关键还在于改变经济增长预期。因此，积极推进供给侧结构性改革进一步深化，发展多层次资本市场，防范和化解重点领域风险，确保守住不发生系统性金融风险的底线，保持经济平稳健康发展，这是根本改变市场人民币汇率预期，保持人民币汇率基本稳定，化解资本外流压力，促进国际收支基本平衡的根本路径。

　　综上，下一步人民币汇率双向波动将为“常态化”，不会出现以往的单边升值或贬值的态势。短期看，人民币兑美元可能还有一定升值空间。人民币汇率走势“拐点”的出现，除了取决于国内经济基本面等因素外，也和美元的走势高度相关。一旦美元重返升值通道，将会打破人民币汇率升值的节奏，并会出现一定的贬值。

　　此外，由于汇率对于经济发展有一定滞后效应，要密切关注人民币持续升值对中国经济尤其是对外经济影响：首先，对出口贸易有影响。年初以来人民币汇率持续走强，对出口企业尤其是加工贸易企业影响已逐步显现。目前出口订单指数出现持续下滑，出口压力增大。8月份，出口订单指数为50.4%，较上月下降0.5个百分点，进口指数51.4%，较上月回升0.3个百分点；

　　其次，去年人民币汇率持续贬值，境内企业加快外债“去杠杠”的节奏。但今年以来，随着汇率持续走强，加上原先严格管理的外债政策在审批和结汇方面均有所放松，企业借用外债积极性明显提升，外债规模也有所增加。截至今年3月末，我国全口径外债余额1.44万亿美元，较去年末增加172亿美元，增长1.2%；从初步数据看，二季度外债继续回升。同时，境内企业在境外发债规模成倍增加。据彭博数据显示，今年上半年中资企业在海外发行美元债1099只，发债规模累计1483亿美元，较2016年同期，发债数量增加近十倍，发债规模约增加了三倍。一旦美元升值，人民币走弱，企业还本付息压力又将明显增大，这也应引起足够的关注。(中新经纬APP)

　　【专家简介】孙鲁军，中国人民大学国际货币研究所学术委员。

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