民生银行研究院院长：微调基调下的货币政策更趋稳健

　　微调基调下的货币政策更趋稳健

　　实践中，一味地强调金融体系内循环，淡化影子银行的信用创造功能，对影响强度缺少准确评估，是造成当下社融塌陷、债务爆裂、股市下挫的重要原因

　　最近，中国人民银行发布的金融数据显示：在货币方面，5月M2增速8.3%，环比持平，也略低于市场预期；M1增速大幅放缓至6%，反映出企业端资金链紧张迹象有所加剧，M0增速为3.6%。存款方面，5月新增存款1.3万亿元，同比多增1.9万亿元。其中居民存款增加2166亿元，企业存款仅略微正增长，受缴税影响财政存款增加3862亿元，非银金融机构存款增加2144亿元。扣除财政存款增长因素后，银行体系增存稳存压力略有缓解，但总体仍然困难，企业端资金面日趋紧张值得重视，需高度关注后续现金流状况。

　　在社会融资规模方面，5月社融余额增加7608亿元，远低于市场预期。反映影子银行多动的委托贷款、信托贷款连续萎缩，未贴现票据负增长，企业债券发行受信用事件影响也出现环比大降，只有非金融企业股票融资小幅正增长。

　　面对贸易摩擦加剧、新兴市场资本流出与金融市场动荡等不利的外部环境，中国经济出现了投资消费下滑、信用违约频发、金融市场低迷等问题。在防风险为主的背景下，货币政策操作思路值得引起注意。

　　“双重矛盾”日益凸显

　　从5月金融数据可以看出，“表内热、表外冷”“融资难”大于“融资贵”的问题，影子银行体系面临相当程度的现金流断裂风险。

　　在资管新规出台后，金融强监管的背景下，信用供需呈现“表内与表外两不平衡，结构性与摩擦性矛盾并存”的双重特征。

　　一方面，银行体系通过表外投放的信用，在行业分布上与表内贷款大不相同，主要集中在房地产和地方政府融资平台等受限行业，这些业务受到约束时，很难简单的转回表内，造成委托、信托贷款出现负增长。即使仅针对银行表内信贷的投放来看，也出现了明显的向零售业务转型和政策性投放(棚改、农田水利、出口信贷)增加的特征，导致对公商业性信贷投放受到挤压。

　　另一方面，在影子银行体系中，同时面临着结构性和摩擦性的两种冲击，“结构性冲击”表现为原有业务受制于新监管文件而变得不再合规，“摩擦性冲击”表现为在新监管规定下，银行出于审慎考虑，暂定了部分缺少细则的融资性业务，这些业务虽然在资管新规下仍可续作，但由于缺少明确的指引而暂时停摆。从近期市场融资情况看，摩擦性问题不容忽视。

　　存贷款所受约束有所缓解，企业端总体紧张但冷热不均加剧。从5月表内存贷款反映的情况看，所受约束均边际缓解。贷款端无论是央行外部狭义信贷控制，还是存贷比内部管理约束都未对信贷投放构成制约，甚至在表外转表内的期待下，对信贷管制有所放松，预计银行体系下半年资本约束将逐步抬升；存款端受前期定向降准、公开市场投放，以及存款偏离度、MMF规范等相关政策影响，增存稳存难度边际下降，流动性呈现出“狭义偏松、广义偏紧”的特点，LCR等流动性管理指标暂未形成实质性约束。

　　总体看，5月表内存贷款状况相对较好，但企业端冷热不均现象加剧。表现为企业存款增长乏力，M1增速下台阶，反映出企业资金面状况不容忽视，尤其是低等级对公客户现金流状况堪忧，未来可能冲击经济增长。

　　打破债务收缩循环的潜在危机，亟须政策适度调整。当前，金融强监管的冲击力和负作用仍处于发酵阶段，其政策初衷和政策效果很可能存在一定程度的偏差，亟须建立反馈机制，适度调整政策，把握好调控的力度、节奏和频度，防止出现因处置风险而产生风险。

　　从目前的情况看，弱资质主体融资严重受限，所有制歧视更加突出，金融机构存在明显的“羊群效应”，已经与“把降低国有企业和地方政府杠杆率作为工作的重中之重”有所偏离。

　　实践中，一味地强调金融体系内循环，淡化影子银行的信用创造功能，对影响强度缺少准确评估，是造成当下社融塌陷、债务爆裂、股市下挫的重要原因。未来，要打破债务收缩循环的潜在危机，简单的货币政策举措(诸如降准)能否有效缓解当前遇到的信用结构性矛盾存在很大不确定性，亟须各类政策加强沟通，适度调整，力争平稳过渡。

　　融资环境趋紧

　　据媒体报道，政府已向国有银行发放额外的信贷配额，在6月底前部署到非金融部门，此额度不在原先分配的年度贷款额度之内。此举是在5月来自央行的数据反映了相对紧缩的货币环境之后。5月早些时候，发改委与中国各大商业银行举行了闭门会议，讨论了更多贷款的计划细节。

　　在笔者看来，金融强监管和去杠杆导致融资环境趋紧，并进一步传导至实体经济。由于政府加大了去杠杆化的力度，过去几个月整体信贷环境依然紧张。

　　5月，对实体经济发放的人民币贷款增加1.14万亿元，同比少增384亿元。尤其是受2018年初以来通道业务受限及非标整治等影响，非标融资持续收缩，5月委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票三项(影子银行)合计减少4215亿元，同比多减4504亿元。此外，近期信用违约事件频发，不少机构出现评级“洁癖”，对于一级信用债融资产生较大压力。

　　数据显示，5月信用债融资总额3681亿元，环比减少4489亿元。受企业贷款少增、表外融资大降及债券发行重现低迷等影响，5月社融增量(7608亿元)环比下降较多(4月社融增量为1.56万亿元)，同比少增3023亿元，M1增速走低至6.0%，引发市场关注。金融去杠杆导致融资环境趋紧，原来还只是在金融市场上，但现在开始传导到实体经济，标志就是社融增量大降。但强监管和防风险的方向不会逆转，非标规模收缩表外融资下降料将持续。

　　尽管去杠杆仍是大方向，但政府在金融去杠杆方面的边际力度应不会继续趋紧，去杠杆过程中的结构性调整成为主基调，这在前期央行定向降准、扩大MLF(中期借贷便利)担保品范围的行动上已有所体现。

　　5月社融收紧，叠加未来4个月信用债将迎来一波到期高峰，一批民营企业、小微企业或出现履约困难，信用违约风险加大。政府向国有银行提供额外信贷配额，抑或有信贷承接非标之考量，以贷款多增部分抵补表外融资下降的影响，确保去杠杆过程温和有序，防止融资环境发生局部性断裂，支撑经济稳定增长。

　　4月23日，中央政治局会议三年来首次提及“持续扩大内需”，确立货币政策微调的基调。在当前银行信贷投放能力一定程度上受制于负债端的情况下，未来央行将更可能相机抉择，综合运用定向降准、MLF等量价工具进行调节，使货币政策更趋稳健中性，料将推升新增贷款数据。

　　去杠杆效果显现

　　据中国人民银行统计，5月信托贷款减少904亿元，同比多减2716亿元；信托贷款余额为8.52万亿元，同比增长16%；从结构看，信托贷款余额占比4.7%，同比高0.3个百分点。信托贷款余额8.52万亿元，比年初减少240.07亿元。

　　信托贷款增量下降与非标下降同步发生。信托贷款增量下降伴随着委托贷款等非标融资规模的下降，根据央行数据，初步5月对实体经济发放的人民币贷款增加1.14万亿元，同比少增384亿元；委托贷款减少1570亿元，同比多减1292亿元。与非标融资相比较，债券等标准融资下降幅度相对温和，虽然企业债券融资净减少434亿元，但同比少减2054亿元。信托贷款、委托贷款等非标融资的减少成为带动社会融资规模增量较少的主要原因，据统计，社会融资规模增量为7608亿元，比上年同期少3023亿元。从增量看，虽然信托贷款等非标融资出现下降；但从结构看，由于高基数效应和国内间接金融融资特征，信托贷款、委托贷款等融资方式的增量减少，被人民币贷款等方式部分取代。这表现为5月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的69.2%，同比高1.4个百分点；委托贷款余额占比7.3%，同比低1.1个百分点；信托贷款余额占比4.7%，同比高0.3个百分点；信托贷款和委托贷款相对比重出现下降态势。

　　信托贷款等非标下滑可归结于本轮金融调控有序去杠杆。本轮去杠杆始于2016年，监管部门去杠杆并非一刀切而是有序推进。对通道等金融乱象的整治首先发端于证监系统的非标清理，这以券商及其子公司通道资管管业务规模的下降为标志。在此过程中，部分非标资产流入信托系统，从而出现2017年信托资产管理规模的飙升。

　　2018年以来，伴随信托业治乱象升级，信托通道只减不增等成为全行业的政治任务，信托贷款等出现大幅下滑也在情理之中，符合逻辑。总结来看，社融增量大幅下降是金融去杠杆的进一步表现，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票这三项“影子银行主力军”的萎缩是主要原因。

　　未来政策建议

　　近期，央行推出“MLF扩抵+MLF续做”组合操作。6月1日，央行宣布适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围，新纳入的MLF担保品包括不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券)以及优质的小微企业贷款和绿色贷款。6月6日，央行开展MLF操作4630亿元，除对冲到期，还新增MLF余额2035亿元。

　　值得注意的是，近期的货币政策操作并非量化宽松的开启，而是重点着意于稳定年中流动性环境。一方面，MLF扩容本身并不构成大规模量化宽松的基础，央行将合格质押品的信用债等级下沉到AA级所增加的担保品规模较小，同时由于担保品在用于再贷款和借贷便利抵押时还需以抵押率折算，实际上MLF扩容增加的流动性规模并不大；另一方面，超量续作到期MLF结合逆回购净回笼也并未带来资金面的实质宽松，实际上扩充MLF担保品具备支持特定领域的结构性特征以及面向全部存款类金融机构的广泛性特征。因此，本次政策操作组合并非大水漫灌，而是节水滴灌，符合年初政治局会议中强调的“结构性去杠杆”的思路。

　　今年以来，央行通过多种渠道进行流动性投放以维稳资金面，尤其是降准、MLF以及二者的操作组合成为关注焦点。在利率方面，6月14日美联储加息后，中国人民银行并未如市场普遍预期跟随上调货币市场操作利率，这主要基于稳增长的权衡考虑，体现了中国货币政策的独立性和灵活性，预计未来中国人民银行将根据国内经济形势及其他国家货币政策的变化择机对利率进行适当调整。

　　展望未来，通过政策工具组合创新进行结构性流动性调节或将是下一阶段中国人民银行货币政策操作的重要特征。

　　(文/黄剑辉 作者系中国民生银行研究院院长、中国银行业协会行业发展研究委员会副主任)

　　《中国新闻周刊》2018年第23期

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