货币政策将紧中趋稳 流动性增速下滑拐点显现

　　近期银行间市场流动性骤然收紧，但当前流动性边际收缩引发的市场不适应，不致于引发较大的经济及金融负面效果，因此央行短期内不会释放大规模流动性。但今年的经济现状及货币政策目标也决定央行不可能明显紧缩货币政策，央行在控制流动性过快增长及金融风险的前提下，仍会基本保持货币政策的稳定以支持经济增长。

　　流动性增速下滑拐点显现

　　今年5月以来，在外部输入流动性减少，国内实施多项监管政策及严格的货币信贷政策作用下，2月以来较快的货币和流动性过快增长势头得到遏制。笔者预计，这意味着今年流动性增速明显下滑的拐点已现，未来流动性将难以呈现今年1-4月期间过于宽松的局面。

　　首先，去年底自今年4月引发外汇占款大增的套利套汇资金的跨境流动将明显减少，这一方面来自于政策层面严厉的监管，而更重要的是市场环境的变化。

　　如从2012年11月起，香港离岸市场美元兑人民币汇率CNH持续高于国内市场美元兑人民币汇率，引发更多套汇者的操作，即将美元汇入国内换得更多的人民币，然后通过从香港进口支付人民币、在境外市场换成美元，这个过程无疑增大国内的外汇占款。

　　而自今年5月下旬以来，形势已经逆转，由于中国经济的不断走弱以及美国经济复苏确定性增强带来的美元升值趋势形成，离岸市场美元兑人民币汇率已经明显低于国内汇率，套汇资金自然就没有动力将美元汇入国内结汇。随着近期QE退出政策的影响，海外金融市场收益率也开始提高，如美国10年期国债收益率逐渐走高，这也使得中美10年期国债利差自今年5月初见顶以来不断下降，这也会减弱套利资金进入国内市场的动力。

　　其次，目前信贷增长已经受到央行更严格的控制及银行目前资金状况的约束。今年前4月信贷的过快增长已经引起央行的高度关注，央行自今年5月起更加注重对于信贷的控制，由此使得5月信贷增加低于预期，1-5月新增信贷也只有42197亿元。而按照过去几年稳健货币政策要求的信贷节奏推测，今年新增信贷可能只有8.6万亿元，低于年初市场预计的9万亿元的水平，这也意味着5月贷款同比增速将从14.5%回落至年末的13.7%左右。

　　第三，当前银行同业资产较快增长引发影子银行的扩张，已经引起管理层高度关注，管理层无论是从控制货币增速，还是防范金融风险的角度都会继续强化监管。央行在一季度货币政策报告中，就已经关注到金融机构同业运用等渠道在创造货币中的作用。而这背后的原因就在于以银行为主的金融机构通过同业资金往来，充分运用监管套利的政策盲区变相满足融资方的资金需求，由此也增加企业的存款，这也迫使监管部门从今年5月以来不得不加大调控力度。

　　引导信贷资金进入实体经济

　　未来流动性的趋紧无疑对疲软的经济会形成向下压力，而这也会对目前央行实施稳健的货币政策带来挑战，央行货币政策如何才能在控制流动性过快增长，防范金融风险的同时，发挥更加积极的稳定经济增长作用，也值得探讨。

　　首先，短期一个月之内，出于防范金融机构道德风险的考虑，央行仍不会释放出过多的流动性，救助流动性风险管理遇到问题的金融机构。但随着一些过于激进的银行完成过多同业资产的回缩，实现资产的重新配置，央行目前趋紧的货币政策会有所缓和，但仍会通过逆回购等方式维持利率在较低水平的稳定。

　　其次，鉴于外汇占款相比于贷款对实体经济拉动的效率较大，如前者在发生后，由于微观个体的支出意愿受限，未必能够及时创造经济需求。而外汇占款在发生前，已经通过外需拉动了经济，央行下半年不会放任外汇占款较大规模减少，仍会通过保持人民币汇率的稳定，维持国内市场对于海外资金的吸引力。

　　更重要的是，我国目前货币增速虽然下行，但相对于实体经济仍然过剩，因此央行下半年更紧要的任务，是引导更多货币信贷资金进入实体经济。这方面的举措包括：强化影子银行的监管，严格限制银行同业资金绕道投向房地产业及部分违规的地方融资平台，引导更多的资金流向政策扶持的领域；加快落实利率市场化，包括存款保险制度将择机出台，存贷款利率浮动区间继续扩大等。 　□民族证券 陈伟