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化解流动性压力关键要平衡改革和增长的关系

2014年02月07日 09:39 来源:金融时报 参与互动(0)

  关于中国目前的流动性状态,一个共识是:债务堆积、产能过剩导致货币流通速度变慢,资金成本上升。本报专家委员会委员、广发证券首席经济学家、中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉教授认为,经济能够承受的债务极限对流动性最为敏感,泡沫破裂过程一定对应利率飙升。为此,应该跳出短期的经济增长和通胀平衡的宏观经济政策传统框架,把调控和处置“降杠杆、去产能”过程中所产生的中长期金融风险置于更加突出的位置,平衡好改革和增长的关系。

  记者:目前货币增速比名义经济增速高5个百分点,但利率却出现强劲的上升动能,这是为什么?

  刘煜辉:这正是债券市场的资深投资者百思不得其解的事。比照过去十年的经验,三次利率高点的发生所对应的经济状态,都是货币低于名义经济增速,即货币供给不能满足经济动能的需求。但这一次规律却被打破。货币经济学关于这种状态的解释是:货币流通速度可能在快速下降。

  长期资源配置效率低下和错配,致经济泡沫生成,货币流通速度变慢,特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下,货币层面的反映是周转速度不断变慢,总量虽然高企,但市场并不感到资金的宽裕。投入的项目如果长期不能产出足够的现金流来自我维持,这些项目跟新项目争资金,资金成本就会上升。易纲、余永定都曾研究过这个问题,我不再赘述。

  记者:资金周转速度变慢除了导致资金价格上升之外,还带来哪些后果?

  刘煜辉:货币流通速度下降的另一面是:收入动能衰竭、杠杆率快速上升。

  我们一直在监测中国非金融部门债务率。从2009~2013年期间,中国经济的债务率上升了近71个百分点,2013年末中国的非金融部门债务达到了GDP的2.01倍。从2012年下半年开始至2013年末的18个月时间内,中国非金融部门债务率上升了31个百分点,社会融资总量的增速一直显著超过名义GDP增速,特别是地方政府融资平台债务激增和影子银行的信用膨胀尤为突出。

  从2009年开始,中国经济明显经历了两轮加杠杆,2009~2010年是第一轮加杠杆,2012~2013年是第二轮加杠杆。2010~2011年中国的杠杆率基本上是平的,得益于央行和银监会对地方政府融资平台采取了一系列及时有效的抑制措施,所以2011年中国的债务率没有上升,压了一年。但是2012年6月以后由于重新又把稳增长提到所有工作最重要的位置,信用扩张重新开始,进入新的一轮杠杆快速上升过程。

  从国际经验来看,如果一个经济体五年内杠杆率上升30个百分点,接下来五年就会出现明显经济减速、财务困难甚至经济危机,这就是所谓的“530”规则,境外一些机构通常以此作为看空中国的证据。

  债务快速堆积的实质是收入增长动能的衰退,简单讲,就是生产率衰弱了。经济体存在大量的资源错配,以至于许多企业和投资项目长期无法产生足够覆盖利息的资产回报率,而在地方政府竞争体制中,许多僵尸型企业难以灭亡,这些企业占据大量信用资源而得以存活。如此,收入增长必然变慢(宏观上叫潜在增长水平下沉),微观上是收入增长速度会越来越显著落后于债务扩张的速度,财务杠杆会快速上升。货币层面的反映是货币周转速度不断变慢,经济增长越来越依赖于新增货币的推动。在2007年,每创造1美元的经济增长需要承担1美元的债务,然而从那以后,每创造1美元的经济增长却要耗费3美元的债务。这是人们在信贷繁荣的末期所通常见到的现象,因为更多的债务被用来支撑那些低效的投资和存量资产。

  记者:目前我国的资本回报率处于什么水平?企业能够承受多大的债务压力?

  刘煜辉:中国资本回报率一直在下降。宏观方面,据清华大学经管学院教授白重恩的计算,2012年中国投资的税后回报率(价格调整之后)已经降低到2.7%的新低水平。该数据从1993年15.67%的高水平持续下降。在2000~2008年还曾稳定在8%~10%,但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。来自世界大型企业联合会2013年的报告也显示,中国的全要素生产率(TFP)增长率从2007年的4%下降到2008~2012年的-1%。

  微观方面,从债务/非金融上市公司EBITDA指标来看,2007年该指标为4.5~5倍,目前该指标已经达到15~16倍。如果融资成本为7%~8%,意味着企业全部经营现金流只能用来支付利息负担,这显然是不可以持续的。

  从财务角度看,当该指标上升至6倍以上,企业就会感到明显的债务压力,因为意味着企业EBITDA的一半要用来支撑利息的偿付(如果融资成本为7%的话)。该指标能达到如此高的水平,说明经济中有非常顽强的、非市场化的力量在主导。央行行长周小川最近讲到,我们存在一部分软约束市场主体。该主体有两种表现,一种是利用行政权力借到钱,另一种是借钱不怕贵,其实都是不想还钱。这就产生了挤出效应,导致剩下的资金量变小,价格平衡点会更高。

  记者:在不具备大规模放松流动性条件的大背景下,流动性压力如何解决?

  刘煜辉:央行最有可能通过创新流动性管理方式来平复货币端的季节性波动。

  目前已基本形成的共识是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求,只有当资金需求端受到有效压制之后,利率中枢趋势性下移才能发生。需求端未来状态的改变主要看三件事情是否被允许发生:关厂、下马和违约。即:地方政府允许一部分僵尸企业、过剩产能企业退出,地方政府缓建或砍掉部分项目,信用系统的刚性兑付被突破。只有这三件事情发生,才意味着减杠杆实质性开始。

  如果主动推低货币端,某种程度上意味着央行对混乱的地方财政和影子套利的补贴和妥协。不保持一定压力,错配模式重燃,商业银行资产负债表的调整会很难持续。

  从过去一年多货币政策运行状态来看,央行的独立性明显增强,这或与决策层推动转方式和调结构的决心不无关系。

  如果需求端没有发生实质性改变的话,国债收益率维持在相对高位(比如4.5%以上)是大概率状态,不排除阶段性突破2004年形成的历史高点5.3%的可能。

  记者:就是说如果不减杠杆,流动性压力不可能自动消失。那么,减杠杆的关键是什么?

  刘煜辉:“紧信用”必须要经历一个状态变化过程,只有从(资金)供给端的挤压(对影子银行审慎监管的强化)向(资金)需求端自我收缩(债务重组、经济下行空间拓展)转化时,名义利率的中枢才会真正开始下来。利率都是需求驱动的。

  如果光从供给挤压(封堵各种影子银行融资方式,挤压监管套利空间),需求端庞大的存量包袱存续的嗷嗷待哺和新增扩张的需求依旧,利率压力只能加快释放,高利率会导致经济下行加速和资产价格下跌,局部资金链断裂的风险就可能爆发。

  目前非标业务的需求不仅仅来自于经济增长的要求,更来自于债务存量存续的嗷嗷待哺(根据有关机构测算,到今年三季度,信托、企业债和政策性金融债到期累积量分别有5.3万亿元、2万亿元和1万亿元),这些很难压,除非咬牙割了。

  割了还是养着?这显然不是货币政策和审慎监管所能把握的,它取决于决策层能把经济放到一个什么样的区间去容忍,即如何平衡好改革和增长的关系。刘红

【编辑:于恋洋】
 
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