高收益债投资步入新时代 个券分化特征将更鲜明

　　□交银施罗德基金 孙超

　　众所周知，国外高收益债来源包括“堕落天使”、“明日之星”、杠杆收购公司等几大类。在我国，交易所高收益债往往对应于“堕落天使”，而部分中小企业私募债和创业板私募债则对应于“明日之星”。

　　所谓“堕落天使”，指的是原来属于投资级别，但由于公司经营状况的恶化，导致信用资质下降至较低的投机评级的债券，通用汽车是一个典型的例子。这类品种在我国主要集中于交易所市场。交易所对债券上市和质押都有明确规定，交易所债券一旦被下调评级或展望，其价格调整幅度远远超过银行间相似资质的债券，以体现在流动性上的损失。

　　所谓“明日之星”，则指的是中小企业在快速成长阶段资金需求难以得到满足，高收益债券融资成为推动其成长的重要手段。事实上，CNN等大企业都曾借力高收益债而得到发展。在我国，中小微企业对多样化的融资渠道需求迫切，陆续推出的创业板私募债、中小企业私募债的发行初衷实际并不着眼于“高收益、高风险”的形式特征，而是引入多种增信方式，加强投资者适当性管理工作，为合格投资者提供创新的投资渠道，更好地服务实体经济。

　　丰富的高收益债品种是我国加速发展多层次资本市场过程中所不可缺少的。无论是“明日之星”，还是“堕落天使”，都有面临违约的几率，只要不是普遍性、连锁性的违约事件，都是正常现象。在经济增速换挡期、结构调整阵痛期相叠加的新时代，局部地区个别债券违约事件发生的可能性并不能排除，但不发生系统性、区域性金融风险的底线一定会牢牢守住。在这一历史进程中，违约处理、信用衍生等相关领域将进一步完善，各品种的高收益债也将迎来蓬勃发展的新时代。

　　对高收益债投资者而言，首先应重视持有人会议制度、约束性条款、强制信息披露等投资者保护机制。在重主体轻债项的传统思路下，有些债券发行人的资产划转或重组所导致的信用资质恶化的风险时有发生，投资者应关注并积极参与持有人大会维护自身权益。投资者也应要求发债主体及其子公司遵守严格的约束性条款，甚至引入中间人监管机制、立法强制发行人进行信息披露，以确保发债主体未来的偿债能力，防范道德风险。

　　此外，投资者应加强适当性管理，客观评估自身的风险承受能力。从国外经验来看，个人投资者对高收益债的持有主要是通过购买相关的产品而实现的，由于缺乏必要的风险管理能力，较少有个人投资者直接参与高收益债市场投资。机构投资者则主要以保险公司、养老金账户、共同基金和对冲基金为主。

　　不同的机构投资者各有适合自己的高收益债投资策略，分散化投资则是所有成功的投资策略的共性：不仅组合里的个券应分散化投资，组合所包含的行业也应遵循分散化原则。具体来看，交易型策略依赖宏观判断，往往自上而下；而持有型策略则更多依据对个券的深入研究，在账户允许的范围内持有到期，以获得高票息收益。自上而下的交易型策略需要关注市场风险偏好和资金面情况：资金面宽松时，高收益债往往涨幅喜人；而避险情绪高涨时，资金则会流向低风险资产，撤出高收益债领域。自下而上的持有型策略则需要用周期的眼光来判断行业整体、用发展的眼光来衡量企业个体，与权益类研究的紧密结合则更有助于理解企业的治理结构、发展战略和竞争力。

　　高收益债的投资精髓是“从负债中发现资产，超越债务而发现真正的价值并创造更多”。过去有些机构投资者一刀切，仅以所有制为准绳、闭着眼睛买国企；也有些机构投资者只看外部评级，而忽视精细化的信用研究。这些投资者一定会得到应有的教训。而有能力构筑充分分散化的高收益债组合、深入研究和密切跟踪组合中每一只高收益个券、对违约处理方案和信用衍生工具研究先行一步的机构投资者，必将在新时代的浪潮中获得可观的回报。

　　可以预见，随着越来越多的机构投资者开始密集实地调研高收益债发行人，高收益债投资即将步入个券分化更加鲜明的新时代。（本文仅代表个人观点）