观望情绪上升 期债中线依然看多

　　2014年以来，在房地产下滑带动经济增长动能放缓、资金面受央行微调和定向宽松引导转暖的双重利好因素刺激下，利率市场走出一波牛市行情。但是，近期随着前期投机盘的撤离，市场逐步恢复理性，国债期货主力合约TF1409以震荡行情为主，多空双方势均力敌。

　　财政政策方面，5月财政收入1.37万亿元，同比增长7.2%，增速比4月回落1.8个百分点，主要是受到经济和地产下行的拖累；尽管5月财政收入有所放缓，但财政支出却增长了24.6%，比4月大幅提升23个百分点，前5个月财政支出增速也回升至12.9%，今年1-5月份累计财政支出占财政收入比例为86%，是近十年同期该比例的最高水平，这表明在经济放缓背景下，财政支出体现出“逆周期”特征，财政在积极加快预算执行进度。

　　货币政策方面，为了配合经济“调结构”和“微刺激”，央行设立针对“三农”和小微企业的信贷政策支持再贷款，并且采取了定向降准和政策引导银行支持房贷等一系列措施，希望以定向微调的方式促进信贷结构优化，支持经济增速回升。但从投放资金量来看，两次定向降准的力度并不明显。按照4月末全部城商行各项存款约10.7万亿、全部农商行存款余额约7.45万亿、全部农合行存款约1.1万亿的数据来算，两次定向降准共释放资金不足2000亿元，远不及一次全面降准带来的5000亿元多。与2012年4季度和2013年3季度经济复苏阶段相比，当时出现反弹迹象的废钢、水泥等工业品指标目前仍未止跌，而中游层面的挖掘机、起重机等制造业也同样没有明显起色，经济复苏力度十分有限。在疲弱的经济数据面前，实体经济的融资成本并没有因为货币政策的微调放松而出现明显的回落，民间借贷成本居高不下，市场仍然预期央行能够加大货币政策的放松力度，采取全面降准甚至降息操作。

　　资金面上，5月以来央行正回购力度明显放缓，本周周二、周四分别通过28天正回购回笼资金400亿元，本周公开市场上共有1840亿元资金到期，因此本周央行公开市场操作实现1040亿元资金净投放，为连续第五周公开市场净投放操作。考虑到5月贸易顺差创下五年新高，欧美经济出现复苏，随着下半年出口旺季的到来，外汇占款或无大幅收窄风险。钱荒一周年到临之际，政府稳字当头，政策继续保持定向宽松的基调，加上同业监管和商业银行自身风控的强化，预计商业银行资产端增速在短期内将继续受限，增量流动性的投放和广义货币的扩张将导致商业银行资金面保持相对宽松，银行间市场的资金利率将保持平稳。

　　综合而言，在经济增长向下压力仍存、财政政策保持积极、货币政策缓步放松、资金面预期平稳的背景下，中长期来看债券仍处于牛市行情之中，建议投资者逢低做多。