地方举债走向“硬约束” 市场化水平尚待提升

　　6月23日，广受市场关注的地方政府自主发债，由广东打响第一枪。作为10个试点省市中首只自主发行的债券，本期148亿元、三个期限的广东地方债，由于发行人较高的信用资质和偿债能力，以及承销商团队的力捧，发行利率与同期限国债利率基本持平。

　　分析人士表示，随着地方债自发自还大幕的揭开，地方政府举债将由此迈入更加公开、透明和市场化的显性时代。但在地方政府举债逐步走向“硬约束”的同时，其市场化步伐尚需更进一步。

　　中标利率持平于同期限国债

　　本次广东148亿元的地方债发行分为5年、7年、10年三个期限品种，规模分别为59.2亿元、44.4亿元和44.4亿元，由建行、工行、农行、交行四家机构担任主承销商，中行、广发银行、中信证券、国海证券等其他12家机构与主承销商一起组成承销团队。发行公告要求，本期广东债投标标位区间为招标日前1至5个工作日中债银行间固定利率国债收益率曲线中，待偿期为五、七、十年的国债收益率算数平均值上下各浮动15%。

　　来自中债网及交易员的消息显示，上述三个期限的债券中标利率分别为3.84%、3.97%、4.05%，显著低于此前多家机构给出的3.87%、3.99%、4.07%的预测均值，与二级市场同期限国债最新收益率基本持平。也就是说，对于当前广东省政府举债融资，市场给出了与国债基本相同的融资成本定价。而在投标倍数方面，三个期限新债的投标倍数分别为1.89倍、1.90倍和1.74倍，基本属于中性水平。

　　对于本次广东自主发债的结果，国海证券固定收益分析师高勇标表示，各期限债券实际中标利率几乎完全持平于同期限国债，虽不能说完全合理，但也在预期之中。该市场人士表示，一方面广东省自身经济实力较强，59.41%的总债务率也在10个试点省市中属于低位；另一方面，与前几年财政部代发地方债刚刚启动时一样，不管是代发还是自主发行，最初的地方债发行都会得到承销团、投标机构的“人情捧场”，中标利率显著低于预期或市场合理水平。

　　此外，有交易员进一步表示，本次债券发行对于主承销商和其他一般承销商均有基本承销额的要求，在“低价摊派”的同时，之前甚至可能有发行中标的“演练”。在此背景下，本次广东债发行利率的低企，并不令人意外。

　　根据《2014年广东省政府债券招标发行规则》，此次广东债招标对主承销商和其他承销商均有最低承销额和最高投标额的限定。以最低承销额为例，主承销商最低承销额为每期债券发行量的15%，其他承销团成员则为2%。

　　地方举债走向“硬约束”

　　从2009年起，国内试点地方政府债券，但由财政部代理发行，2014年财政部还将为地方政府代发额度4000亿元。而随着本次广东地方债的发行，由地方政府自主发债、自发自还，尚属首次。

　　此前，财政部指出，地方自发自还债券，明晰偿债主体，强化市场约束，有助于控制和化解地方债务风险。那些债务负担较重、财政实力较弱的地方政府，会因为评级较低而面临更高的债券利率。而高利率反过来会抑制地方政府的发债意愿，从而通过市场化的方式来制约地方政府不合理的发债冲动。

　　对此，中信证券分析指出，地方政府自发自还的根本目的，在于解决地方财政的软约束。一方面，软约束主体成为资金黑洞，使得资源难以优化配置、社会无风险利率上行，因此必须解决。对地方政府融资进行限额控制，将把软约束变为硬约束。另一方面，通过明确地方政府信用的发债方式，检验不同地区地方债利率定价的有效性，培育差异化的地方债务收益率曲线，也将为打破刚性兑付、推进市场化融资创造条件。

　　统计数据显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务达10.8万亿元。2014年、2015年到期的政府负有偿还责任债务，分别占21.89%和17.06%，数量分别达2.4万亿元和1.8万亿元。而随着去年下半年以来宏观经济增速下行压力加大，有关地方政府债务的偿还风险及未来继续举债的约束，也日益成为各方关注的焦点。

　　对此，广发证券宏观经济资深分析师黄鑫冬认为，虽然年内地方债务到期规模较大，但中短期来看，通过正常的债券滚动发行，应该可以解决到期还本付息的问题。整体来看，目前阶段城投债、地方融资平台的违约风险相对有限。另一方面，该市场人士表示，地方债自发自还的启动，将大大有助于地方举债的显性化。

　　市场化融资体系尚待建立

　　根据此前财政部公布的试点公告，2014年地方政府债券自发自还试点包括：上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛10个省市，各试点省市发行的五年、七年和十年期债券比例为4:3:3，合计总规模1092亿元。随着广东地方债这一试点首单的落地，其他省份自主发债也将在近期启动。

　　在本次广东地方债发行结束之后，市场人士指出，尽管本次广东债发行利率将大概率地成为上海、浙江等其他发达试点地区的融资成本标杆，但未来江西、宁夏等经济欠发达试点地区或债务水平偏高的试点地区，其举债成本显然也将更“市场化”。

　　财政部6月11日发布了有关地方债自发自还试点信用评级的指导意见，要求试点地区进行涵盖各期限地方债的综合评级。此外财政部还要求试点地区财政部门持续按年度披露财政预决算，按季度披露经济运行等情况，按月度披露财政收支执行等情况，以及按年度披露地方政府性债务等情况。

　　对此，申银万国表示，自发自还地方债体系的建立，相比以往采取了更加公开透明的运作机制，有助于防控地方政府债务风险。一方面可以为地方政府提供成本更低的融资新渠道，另一方面也有助于地方政府债务风险的差别化定价。

　　分析人士指出，广东等十省市获准自发自还1092亿元地方债，其远期目标是在地方债务规模已经累积到极为庞大的背景下，“堵偏门，开正道”。在推进地方政府隐性债务融资体系逐步显性公开的同时，推进其左侧去杠杆、右侧构筑市场化融资体系。从这一点上说，在10省市地方政府债券自发自还试点之后，未来各级地方政府的市场化举债，还需更进一步。