自发自还地方债试点规模扩大将促进定价理性化

　　23日，自发自还版首发告捷。当天广东省招标发行的三期地方债中标利率全数低于市场预测均值，并与同期限国债收益率基本相同。

　　市场人士指出，试点阶段发行规模不大，且银行等承销团成员出于考核等因素，有很大动力推低发行利率，广东债发行利率接近国债，与原先地方自行发债试点出现的情况有相似之处；考虑到非市场化因素暂时很难完全消除，未来自发自还地方债定价低于财政部代发地方债或接近国债的可能性仍然存在，不过地方债定价走向市场化、差异化是大势所趋，自发自还地方债定位介于国债与城投债之间是比较合理的状态，且不同地区的财政状况差异应当反映在地方债的评级和发行利率中。

　　非市场因素或影响发行

　　部分研究机构认为，自发自还地方债的票息应该高于国债收益率，并高于由财政部代为还本付息的地方债，且考虑到自发自还的地方债在银行的风险资产中可能会被归为“对我国公共部门实体债权”，将按照20%的风险权重计提，商业银行考虑到资本占用会要求更高的收益率溢价。总之，自发自还地方债发行利率比肩国债是不合理的，低于财政部代发代偿地方债也是不尽合理的。但值得注意的是，这种情况并非首次出现，此前在2011年至2013年间开展的部分省市自行发债试点中也时常出现地方债定价趋近甚至低于国债利率的情况。业内人士指出，地方债定位趋近国债甚至与国债倒挂，主要是受到非市场因素的影响。

　　有券商报告指出，此前自发代还地方债定价低于财政部代发代偿地方债乃至国债的原因主要有三点：一是，自发代还地方债与代发代偿地方债均由财政部代为偿付本息，而试点自发代还地方债的省市多在东部沿海地区经济较发达的地区，信用资质或优于代发代还地方债(通常是多个地区打包发行)，导致两者存在相对利差；二是，自发代还地方债仍由财政部代为还本付息，享受国家信用，与国债相比并无区别，相反甚至由于部分地方政府高于全国平均地方政府综合实力，导致自发代还地方债利率低于国债利率；三是，招投标中存在非市场化的行为，即地方政府、承销商和投标方达成某种默契，导致地方债中标利率低于国债。

　　一位市场人士指出，所谓的非市场化因素，主要是指承销商出于维系与地方政府良好关系等考虑，主动在低位投标。尽管“自发自还”标志着地方债融资逐步迈向市场化，但目前来看非市场因素仍然在很大程度上影响了招标结果。此外，有要求匿名的银行人士表示，此次自发自还地方债对于承销商有一定中标考核要求，以银行为主的承销机构为了保证地方分行的财政存款不流失，大多尽力支持发行工作，从而推低中标利率。他并表示，作为自发自还地方债的试水之作，包括发行人、承销商在内的各方面都有保证首发“开门红”的愿望。

　　非理性定价难长期维持

　　市场人士指出，由于今年地方债自发自还试点规模不大，今后非市场化因素很难完全消除，发行定价低于财政部代发代偿地方债的可能性仍然存在，不过未来随着试点规模的扩大，发行主体的增多，这种状况有望逐步得到纠正，地方债定价走向市场化、差异化是大势所趋。

　　招商银行分析师指出，在试点初期，所有地方政府债都具有极高的安全性。由于试点阶段发行规模不大，与各发行主体的财政收入相比，其对地方财政完全不构成负担，且在“开门红”思路的指导下，相信地方政府对债券的发行、用途、偿还都会做出妥善安排，其安全性甚至可以参照国债。因此，即使各省市的评级出现分化，第一批地方债也都会以极低的成本发行，甚至会重现地方债收益率低于国债的倒挂现象。而随着容量的扩大，地方债的风险将直接与政府偿债能力挂钩。

　　市场机构认为，未来自发自还地方债定位介于国债与城投债之间是比较合理的状态，且不同地区的财政状况差异应当反映在地方债的评级和发行利率中。中信证券报告指出，自发自还地方债从中央政府信用切换为地方政府信用，最大看点在于能否形成市场化收益率曲线，未来应当包括三个特征：第一，利率应当高于同期限国债；第二，不同财力地方政府债券之间应当形成信用利差；第三，地方政府隐性担保显性化，收益率应当低于同区域城投债。