民族证券：央行建立利率调控框架任重道远

　　□民族证券 陈伟

　　央行行长周小川日前表示，我国利率市场化可在两年内实现，而伴随着利率市场化的推进，央行准备大概2-3组管理工具，对市场短期利率和中期利率进行引导。这表明，为应对利率市场化加快，市场利率波动也会受到更加频繁剧烈的挑战，央行拟引入更多政策工具，以完善自身利率调控框架，强化对于市场利率的引导。

　　利率调控走上前台

　　央行早在2003年、2004年利率市场化发展的初期就曾强调，货币政策要从数量型工具更明显地转为价格型工具，但一方面由于中国长时间存在国际收支顺差，另一方面也为了人民币汇率机制改革渐进性的需要，央行不得不大量购买货币从而被动投放基础货币，这也使得央行货币政策不得已更为重视货币数量的调控。

　　但近年来，这种局面已经到了改变的转折关口。随着中国经常账户顺差水平大幅下降，外汇占款增速已出现趋势性下降，对于基础货币的贡献也逐渐减小。2012年新增外汇占款仅占新增M2的4%，2013年虽然有所反弹，但是仍大幅度低于2008年金融危机前的水平。今年以来，外汇占款少增现象更加明显，其中5月新增央行口径外汇占款仅3.61亿元人民币，创近11个月新低。外汇占款低位增长，无疑使得央行干预外汇市场、被动投放基础货币的压力大大减轻。此时商业银行更多的流动性需求，更多需要央行主动投放货币来满足，央行对于市场就有了更强的利率调控主导权。

　　近年来利率市场化加快，也使得央行从过去的货币数量调控转向利率调控的必要性增强。利率市场化导致货币供应和计量更加困难，央行传统控制货币供应量的能力及手段都受到了挑战；利率市场化导致货币需求变得更加不稳定，央行为了实现货币数量的调控更容易引发利率的大幅度波动，从而影响金融市场的稳定。央行只有更多转向利率调控，才能更好地稳定市场对于利率变化的预期，确保金融市场的稳定及经济的平稳运行。

　　央行近年来已经开始更为注重利率的调控。2013年央行创设了常备借贷便利(SLF)为商业银行提供流动性支持；今年初还正式宣布，将SLF隔夜、七天期和14天期三个期限利率定为5%、7%和8%，并表示密切监测辖内地方法人金融机构拆借和债券回购成交利率，一旦达到或突破SLF利率水平时，要按此利率向符合条件的法人金融机构提供流动性支持。这无疑表明央行已经开始建立包括利率走廊在内的利率调控机制，而该机制的效果也十分明显，今年以来，利率变化平稳，利率的上限没有超过央行年初设定的运行区间上限。

　　中长期利率调控工具

　　但对于央行来说，仅有SLF这个短期流动性调节工具调控短期利率仍然是不够的，央行同样需要有政策工具调控中长期利率。

　　在当前利率市场化加快，利率变化更加频繁的情况下，市场对于未来中长期利率的预期也更加不稳定，中长期利率水平的定价容易偏高，从而影响实体经济的稳定运行。在市场一定程度失灵情况下，央行作为宏观经济的调控主体，主动引入中长期利率调控的政策工具，有利于引导市场对中长期利率合理定价。

　　并且，在成熟市场中，央行可以通过调控短期利率来影响微观经济主体的行为，改变包括国债收益率曲线的形状，并继而达到货币政策调控的预期目标。但由于目前金融市场的诸多缺陷，央行短期利率的调控意图却难以通过市场传递到中长期利率去，当前国债收益率难以完全地反映真实的市场资金供求状况。

　　适应利率市场化加快的要求，央行必须寻找到合适的政策工具以调控市场中长期利率。我国央行目前正在研究的PSL就是这样的工具。PSL作为央行的一种基础货币投放工具，是指中央银行以抵押方式向商业银行发放中长期贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。它的运用可以在多方面实现央行调控市场中长期利率的目的，从而适应当前利率市场化加快的挑战。

　　利率框架难以一蹴而就

　　央行在具有短期利率调控工具后，又通过创设PSL工具实现对于市场中长期利率的引导，并不意味着利率调控框架的建立已完成，实际上央行利率调控框架的很多方面仍需要随着利率市场化的推进而加快完善。

　　目前央行设定的利率调控区间过于宽，利率上限与公开市场操作利率之差大大超过成熟市场的水平，虽然在当前金融市场的广度、深度和弹性有待提升，利率市场化和经济转轨进程中不确定性较大的情况下，这有一定的必要性，但是调控区间过宽也会不利于市场利率的目标约束，以及更为稳定的市场利率体系的形成。

　　PSL若作为央行频繁使用的中长期流动性投放工具，实际上也给予了商业银行较强的流动性隐性担保，使得商业银行即使在市场动荡或自身流动性受困时，也可以获得央行较长期限的流动性支持，这也更容易诱发银行的道德风险，从而不利于约束银行非理性的资产扩张。

　　货币政策调节更多具有总量效应，但是央行期望运用PSL工具实现货币结构性调整的目的，容易产生银行监管套利。以欧洲央行实施的长期融资计划为例，虽然央行希望银行获得长期融资后更多将资金投向实体经济，但据估计，在欧洲央行2011年和2012年实施的1万亿欧元LTRO(长期再融资操作贷款)贷款中，只有5%的资金流向实体经济，更多资金用于金融市场套利。

　　因此，央行利率调控框架的建立也将是长期过程，PSL工具虽然短期有利于央行在利率市场化加快时期完善利率调控框架，但它很可能不是最终利率市场化完成之后，央行常用的利率调控工具。