宏观经济基本面仍然偏弱 期债短期波动加大

　　三季度以来，经济超预期下行、通胀持续走低，叠加央行持续货币宽松，国债现货及期货迎来了一波较大的上涨行情，直至上周一期债超涨回调，且速度及幅度均较大。本周三市场传闻央行对城商行开展定向货币投放操作，市场情绪再次转向。近期期债波动性明显加大，呈现上有顶下有底的价格走廊形态。基本面的利好环境尚未发生趋势性转变，但是国债价格已快速向价值回归，预计短期期债仍将是大幅震荡行情。

　　从宏观层面上看，10月份工业增加值同比增长7.7%，较上月的8.0%回落0.3个百分点，低于市场预期，季调环比增0.52%。从发电量来看，当月发电4446亿千瓦时，环比下跌2%，显示制造业生产经营活动略有放缓，工业生产仍处于较弱态势。本月早些时候公布的当月PMI也可印证这一观点。10月PMI为50.8，较9月回落0.3个百分点，新订单减去产成品库存的动能指标从9月的5.0下滑至3.9，显示经济动能不足。

　　房地产投资数据及高频交易数据显示，10月房地产投资及销售状况有所改善，但进入11月份，房地产成交环比出现下跌迹象，显示政府前期对房地产市场的政策刺激效果不断减弱，新增人民币贷款中居民中长期贷款的缩量也暗示央行放松房贷的政策并未取得良好的效果；另一方面在当前改革的大背景下，基建投资受财政收入和债务压力的制约，仅能起到托底经济的作用。自三季度以来偏弱的经济基本面并未发生趋势性变化。

　　整体来看，宏观经济基本面决定债券市场仍处于牛市环境，但是央行进一步刺激房地产市场、降低社会融资成本的难度增加。当前央行可能继续维持观察态势，视房地产市场和宏观经济走势而定，短期内释放流动性的可能性不大，债券大幅下跌或者大幅上涨缺乏强有力的驱动因子。

　　此外，长期国债现货估值较为接近合理价值，也制约了短期出现趋势性行情的可能性。本质上投资者持有金融资产的收益来源于资产原始标的投资回报率，比如股票投资收益取决于上市公司的业绩增长，债券收益同样来源于企业的经营利润，只是资产暗含的期权属性不同。类似地，长期国债的现金流入来自政府的投资回报，而从宏观上来看，取决于经济实际增速。拟合长期国债收益率与“IP-CPI”(实际工业增速)，除2013年下半年外的其他时段，两者走势高度相关。“IP-CPI”的波动中枢从12%逐步下移到2010年后的8%，2014年后继续降至6%的平台上，逻辑上对长期国债构成支撑。历史类似宏观环境下，长期国债收益率波动中枢大致在3.2%附近，考虑到利率市场化带动估值中枢上移30-40bp，那么当下长期国债合理价值约在3.5-3.6%。

　　综合以上分析，目前仍然偏弱的宏观经济基本面对期债继续构成支撑，但是由于央行货币政策处于观察期，短期内继续出台大规模宽松政策概率不大，且长期国债现货估值基本接近合理价值，除了市场情绪导致的非理性行为引发成交价格剧烈波动外，期债难以走出大的趋势性行情，考虑到成交活跃度以及波动性放大的事实，短期仍将大幅震荡，需要快进快出以平衡风险和收益。