降息早埋伏笔 央行释义“中性操作”

　　每经记者 万敏 发自北京

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　　宣布降息后，央行在答记者问中定义 “此次利率调整仍属于中性操作”，但业界仍有声音认为此次操作已经打破决策层心理障碍，降息周期将开启。

　　实际上，以往的定向刺激与微刺激效果正在迅速减弱，经济基本面不理想是毋庸置疑的，降息并非强刺激，而是在经济下行周期中正常的货币政策调整。那么接下来政策走向将会如何？会不会有降准乃至下一次降息？在稳增长的紧迫形势下，财政政策的后续空间如何？

　　“为了忙沪港通已经一个月没有周末了，这周末又降息，这是要玩死分析师的节奏啊！”香港某券商机构一位分析师在21日央行宣布降息后，这样在自己的微信朋友圈中写道；另一家内地券商机构在周五当晚举行的降息分析会议则持续到了夜里近11点。

　　《每日经济新闻》记者注意到，时隔28个月的突然降息瞬间点燃了市场的各种讨论。但实际上，自二季度的GDP等核心经济指标公布后，市场对央行的降息预期早已有之，唯一的悬念在于央行还能 “扛”多久。而央行在“扛”过了三季度后，最终于11月下旬才降息，这显然已经超出了大部分人的预期。

　　降息效果有待观察

　　“此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化。”在宣布降息后，或许是担心市场过度解读，央行紧跟着公布了一篇答记者问的新闻稿，强调此次降息的主要目的在于降低企业融资成本，而非大规模货币刺激政策的开始。也正是出于这一思路，央行今年创造性使用了各种定向下调存款准备金率的工具，如SLF（长期借贷便利），MLF（中期借贷便利）等，但融资成本高的问题并未得到有效解决。

　　“过往的定向刺激与微刺激效果正在迅速减弱，经济基本面不理想是毋庸置疑的，降息并非强刺激，而是在经济下行周期中正常的货币政策调整，并非改革的对立面。”招商银行总行金融市场部高级分析师刘东亮对《每日经济新闻》记者表示。

　　今年6月，央行调查统计司司长盛松成在多家媒体发表署名文章称，“实物资本供给有限而投资需求相对无限、货币供给有限而货币需求相对无限，这两对供需矛盾从根本上导致了我国目前高利率与高货币余额并存的局面。”其中，“投资需求的相对无限主要来自于地方政府融资平台和国有企业，因此融资平台与国企投资软约束是高利率的根源。”

　　这是央行对“融资贵”问题的回应，“财务软约束”问题此后在多个场合被反复提及，11月初发布的《三季度货币政策报告》中，央行依然强调，要提升金融机构对农业、小微领域的支持，需“落实小微企业财税支持政策、增强中小金融机构资本实力、加快设立民营中小银行、解决财务软约束主体无效占用过多资源等。”

　　“银行有风险溢价，对未来风险的预期包含在利率价格里，这需要更多财政政策跟上，改善整体经济预期，银行风险溢价才会降低。”华泰证券首席经济学家俞平康认为，要降低实体经济融资成本，是一个系统性工程。也正因为如此，央行此次降息的实际效果还有待观察。

　　强调基准利率价格手段

　　此次降息存款利率几乎没有下调。由于在下调存款基准利率0.25个百分点的同时，央行又扩大了存款利率浮动区间的上限至1.2倍，在当前拉存款竞争激烈的市场条件下，除了四大行之外，其他银行几乎全部用足了1.2倍上限，且各类理财产品带来的存款分流并未消失，导致银行整体负债成本并未下降。

　　“负债端成本基本未降，银行有多大动力去降低放贷成本，这很难说，尤其在目前经济下行压力较大的情况之下。”国开证券宏观分析师杜征征对《每日经济新闻》记者表示，初步看，降息会利好房地产等行业，对其他行业及中小企业的实施效果有待进一步观察。年内央行会更加审慎看待进一步全面放松政策。

　　2014年即将结束，由于政策到实体经济的传导有一定滞后，在这个时点的降息或许很难对今年的经济增速显示出更大作用，但对于未来一段时间的预期却会发生较大的变化。

　　“预计明年的经济增长仍然会略低于今年。货币政策基调以稳健为主，但操作上会不断倾向宽松，更强调基准利率价格手段。”中国银行国际金融研究所高级分析师周景彤表示，但调控将依然以财政政策为主，货币政策要配合财政政策，为改革提供一个稳定的信贷环境，稳定经济增长和促进改革不能将货币政策作为主要的依赖手段。

　　刘东亮认为，未来一段时间，较高评级企业的贷款利率将出现下行，但资质较差企业，特别是小微企业融资贵的问题不会实质性好转，小微企业的困境有赖于宏观经济的好转。本次降息不会是独立事件，未来将有更多降息出现，至2015年二季度都是较佳的降息窗口。

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　　汇率市场

　　汇率受影响有限 未来人民币或继续升值

　　每经记者 张喜威 发自北京

　　上周五（11月21日），美元指数大涨0.71%至88.30，盘中最高涨至88.38，刷新了2010年6月10日以来的新高。自今年7月以来，美元指数已经大涨超10%，而在美联储退出QE，以及明年可能加息的背景下，市场分析普遍认为，未来美元将步入升值周期。但值得注意的是，在美元快速升值的这段时间，人民币对美元即期汇率（询价）却震荡走强。

　　11月21日晚间，央行宣布自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。有市场分析人士对 《每日经济新闻》记者表示，尽管降息后人民币与美元之间的利差有所收窄，但它们之间的利差依然非常大。加上人民币汇率并没有完全市场化，仍然是一个有管理的浮动汇率制度。所以整体来看，对人民币汇率并不会带来实质性影响。

　　人民币或仍会升值

　　“降息对人民币汇率基本不会有实质性影响，因为我们采用的依然是有管理的浮动汇率制度，并没有高度市场化。”对外经贸大学兼职教授、国际金融问题专家赵庆明对《每日经济新闻》记者表示。

　　赵庆明还告诉记者，从理论上来讲，在其他条件不变的情况下，一国利率水平的降低，对该国的汇率是利空的，但实际上影响汇率的因素非常多。目前央行降息的目的是为了降低融资成本、提振经济，而经济的提振对汇率反而是利好。”

　　赵庆明表示，降息对利率影响的传导过程非常快，究竟降息本身对汇率的影响大，还是经济提振对汇率的影响大，市场会很快作出判断。此前欧洲央行降息之后，欧元区的股市就很快大涨。

　　招商银行总行金融市场部高级分析师刘东亮则认为，人民币与美元利差开始收窄，人民币掉期未来料将冲高回落。但央行不会允许人民币出现大幅贬值，人民币汇率仍有望平稳甚至升值。

　　对外贸影响有限

　　《每日经济新闻》记者注意到，自今年7月以来，美元指数已大涨超过10%，值得注意的是，在美元指数快速升值的这段时间内，人民币对美元即期汇率（询价）却震荡走强。记者统计，从今年6月25日至今，人民币对美元即期汇率（询价）最高升至超过2%，截至11月21日收盘，实际上涨幅度为1.71%。

　　赵庆明认为，事实证明人民币汇率并不会太多受到美元升值的影响；另外，美国的加息还在预期当中，半年到一年内，美元会有升值的走势，但不会这样一直升值下去，中间应该会有回调。

　　刘东亮则认为，在降低融资成本的大背景下，明年各种利率都有望下行，而美元进入加息周期，境内外利差全面缩窄，会削弱套利资金的跨境冲动。当然，尽管现在的套利行为已经减少了，但应该没有消失，可能以更隐蔽的形式存在。“预计明年中国经济的增速可能会再下一个台阶，净出口对GDP的重要性上升，这种情况下，就需要对出口进行适当扶持，届时汇率政策也有放松的可能。

　　赵庆明告诉记者，因为人民币还是锚定美元的，在美元走强的情况下，人民币又对美元升值，那么人民币必定对其他货币大幅升值。“不过，贸易受汇率的影响并没有想象的那么严重，绝对不会像汇率升值和贬值幅度那么大。比如，人民币对日元升值了那么多，我们也并没有看到对日本出口出现多么严重的下滑。”赵庆明指出，在对外贸的影响因素中，第一是外需，第二是成本，第三才是汇率，而汇率对贸易的影响，可以通过另外一些途径来规避。

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　　地方债务

　　地方债务有望缓解财政稳增长空间打开

　　每经记者 金微 发自北京

　　近期，发改委连续批复了多个政府投资项目，欲通过基建来稳增长的意图明显。随着地方政府的投资加速，融资需求也在刚性扩大。

　　在此背景下，央行宣布降息可以大大降低地方政府的偿债压力，同时也为财政稳增长进一步打开空间。中央财经大学财经研究院院长王雍君接受《每日经济新闻》记者采访时说，降息除了减轻地方政府还本付息的压力外，更重要的是对地方政府的投资有激励作用。

　　地方债成本降低

　　今年以来，我国财税体制改革稳步推进，今年8月份全国人大通过新预算法修改，正式给予地方政府发债权限；10月，国务院又发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称“43号文”)，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，并剥离融资平台公司政府融资职能。

　　截至2013年6月底，地方政府负有直接偿还责任的债务为10.88万亿元，负有担保责任的债务2.66万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元。随着今明年偿债高峰的到来，地方政府需要支付的利息数额惊人。

　　在预算法框架和“43号文”新规指下，地方债将通过“修明渠、堵暗道”的方式发行地方债，地方政府过去隐性负债的方式或将改观。

　　随着新一轮基建投资稳增长政策的出台，地方政府的融资需求会进一步提高，但是地方政府的存量债务滚动压力依然大。国信证券此前发布报告称，地方政府可用于基建投资的资金非常有限，财政端可用于稳增长的空间被进一步压缩，而以定向支持为主的货币端稳增长将承担重任。

　　为财政改革打开空间

　　针对此次降息，央行有关负责人称，此次利率调整的重点就是要发挥基准利率的引导作用，有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行，促进实际利率逐步回归合理水平，缓解企业融资成本高这一突出问题，为经济持续健康发展提供中性适度的货币金融环境。不过，对于地方政府十几万亿的存量债而言，可以降低付息成本，也能降低地方政府未来融资成本。

　　著名职业投资人、喜投网总裁黄生向《每日经济新闻》记者表示，降息对存量贷款的意义很大，存量贷款的成本降低，降息可以减少存量贷款的不良率上升，降低国有企业的付息成本，降低地方政府债务的成本。

　　10月份全国财政支出9910亿元，比去年同月减少598亿元，同比下降5.7%。相较“稳增长”的9月，10月支出环比大降4116亿元，降幅逾29%。王雍君说，如果政府财政资金投入大量闲置，会收缩经济，对稳增长不利，适时运行公款，扩大财政支付速度，对稳增长起到正面作用。“现在突击花钱主要还是没作好预算，未来财政改革需要进一步明确预算。”