中小企私募债黑天鹅频现 低等级信用债取舍有道

　　继“12东飞01”、“12致富债”之后，“12蓝博01”又被推上风口浪尖。进入2015年以来，中小企业私募债信用风险事件一波未平一波又起。分析人士指出，随着存量私募债陆续集中到期，今年“黑天鹅”事件可能未完，不过，私募债违约增多主要与集中到期有关，总违约率依然较低。考虑到货币政策进入宽松通道、经济基本面和融资环境逐渐回暖，除了长期看好中高等级信用债之外，投资者仍可在加强个券甄别的基础上，继续挖掘低等级信用债的高回报机会。

　　违约渐成常态

　　2015年刚刚过去一个多月，私募债市场就拉响了信用风险事件“连环雷”。先是“12东飞01”曝出“担保乌龙”，公开资料显示的担保人东台交投声称担保文件不实并拒绝代偿，原应于1月25日兑付的本息至今尚无着落；接着，本应在2月5日迎来回售日的“12致富债”发行人于1月26日发布公告，恳请持有人不要行使回售选择权，能否如期回售也画上问号；最新一只“黑天鹅”，则由“12蓝博01”放飞。有报道称，截至2月4日回售到期日，由安徽蓝博旺集团有限公司旗下三家子公司联合发行的中小企业私募债——“12蓝博01”本息兑付资金未能到位，已构成实质性违约。

　　中小企业私募债是2012年下半年以来交易所重点推出的新型融资工具之一，存续期一般为2-3年。近年来在我国经济基本面疲弱、实体经济特别是中小企业长期面临融资难、融资贵问题的背景下，中小发行人抗风险能力普遍较弱，一旦经营遇阻，很容易造成资金周转困难。因此，从整个信用链条来看，中小企业私募债发生信用违约的风险要远远超过公募债券。而随着时间推移，早先发行的中小企业私募债面临陆续到期，其风险暴露的几率也在逐渐增加。

　　据国泰君安证券统计，2014年以来已经发生了7起中小企业私募债违约或负面信用事件。海通证券进一步指出，私募债到期数量2014年下半年开始逐渐增多，2015年到期数量将呈不断上升态势，再考虑到私募债大多设有回售条款，偿付高峰或将提前到来。海通证券、东吴证券等机构认为，鉴于中小企业融资成本依然居高不下，经营颓势难改，随着到期量增多，未来私募债违约或呈现“常态化”特征。

　　甄别个券 机会犹存

　　信用债上空“黑天鹅”乱飞，不免对投资者情绪造成负面冲击，再加上资金面在春节和新股发行双重压力下有所趋紧，近期信用债市场出现显著调整走势。其中，短端和低等级长端品种收益率上行幅度相对较大。不过，对于信用债后市表现，机构观点普遍不悲观。一是，央行4日宣布降准，意味着货币政策正式进入宽松通道，未来利率下行仍是大势所趋；二是，未来经济基本面和融资环境有望逐渐回暖，从而降低信用债违约风险；三是，由于目前的监管层对于债券违约的容忍度较低，且私募债多为担保债券，整体信用债市场出现系统性风险的可能性也较低；四是，至少从一季度来看，信用债供需关系也有利于信用债行情发展。

　　基于上述理由，中信建投证券等机构认为，未来信用债市场的“小牛争春”行情仍值得期待。在去年以来私募债等低等级信用产品风险事件频发之后，中高等级信用债成为多数机构的首推品种。不过，低评级品种也并未受到分析机构的全面抛弃。

　　例如，国泰君安证券指出，2014年以来私募债信用事件增多主要是随着私募债规模不断扩大、到期不断增多而出现的正常现象。根据现有数据简单计算，中小企业私募债真正涉及债券到期本金违约的次数和金额概率分别为3.80%和2.13%，整体上还是维持在比较低的水平。该机构指出，中小企业债私募债作为一类高收益债券，具有个体违约风险高的天然特征，必须给予一定的违约容忍度，更主要以分散配置、大数定律的组合管理方式来获取投资收益。考虑到目前中小企业私募债发行利率普遍在10%左右，按照上述计算的2-3%左右的“违约概率”，若能做到较好的分散配置，则投资中小企业私募债理论上仍然能够获得较好的投资回报。

　　第一创业证券也表示，从交易所公募债市场角度看，目前高收益债的绝对收益率和信用利差已经反映了整体的经营恶化情况，在流动性宽松预期下，高收益债因信用溢价上升而出现调整的可能性较低。

　　需要指出的是，在投资低等级信用债时，投资者需具备必要的对个券信用状况的甄别能力，从而尽可能地规避相关风险。对此，东吴证券分析师指出，需要继续规避产能过剩行业的信用债，尤其是产能过剩行业的中小企业私募债以及民营企业发行的中小企业私募债。此外，有机构进一步指出，从近期私募债事件来看，投资者还需要对债券担保方的担保意愿和担保能力做出判断，尽量选择担保人实力强、资质高的债券品种。