评级挤泡：谨防“伪装者”现身

　　有外媒日前报道称，在中国被给予顶级评级的信用债，却和其他国家的高风险垃圾债具有相似的特征。大约有57%的中国AAA评级债券发行人可能存在着违约风险。暂不论这是否有危言耸听之嫌，但却实实在在地反映了海外机构对中国本土评级机构的不信任。

　　评级虚高在我国并不是一个敏感话题，事实上，我国高评级债券占比过高，信用评级存在虚高的现象长期饱受市场诟病。随着近几年信用风险照进现实，评级行业已几度被市场和媒体推向风口浪尖。

　　业内人士指出，随着信用风险开始暴露、实质违约案例逐渐增多，评级虚高的问题正持续承受纠偏压力。年初以来，违约事件集中发生，负面评级行动明显增多，这既是对信用风险暴露的正常反应，也可能表明评级机构存在顺势释放调级压力的倾向。不管评级机构是被动还是主动，评级“挤泡”的过程已经开启，叠加6、7月份的传统评级调整高峰期，可能意味着未来将有更多信用债遭遇负面评级调整，这不仅可能影响存量低评级债券估值，对于中高评级债券中的“伪装者”而言更将是考验。

　　外媒揭短 评级虚高又被热议

　　近些年来，中国的债务风险一直是外媒津津乐道的话题，而彭博社日前的一则报道则是语出惊人。

　　彭博社报道称，在中国被评为顶级评级的信用债，却和其他国家的高风险垃圾债具有相似的特征。据彭博违约风险模型最新数据显示，截至5月23日，106家有AAA级债券发行在外的A股上市公司中，接近57%的发行人未来一年面临的违约风险堪比国际市场上的高收益债券发行人，高收益债亦被称为垃圾债。

　　按照彭博的报道，超过一半的在国内坐拥AAA最高评级的上市公司在国外可能连投资级的门槛就达不到，这意味着什么，细思极恐。暂不论彭博的研究数据是否真实可靠，但却突出反映了一个问题——海外机构对中国本土评级机构缺乏信心。

　　其实，就连国内机构对现有评级结果也不是完全放心。国内有不少债券投资机构及卖方研究团队建立有内部评级体系，而且倾向于采纳内部评级作为投资决策或推介的参考，深深地传递出国内机构对外部评级的不信任情绪。

　　信用评级作为揭示信用风险的重要手段之一，对于债券投资者、发行人、监管者乃至整个资本市场来说，均具有重要的作用。然而，我国高评级债券占比过高，与境外成熟市场差异太大，信用评级存在虚高的现象长期饱受市场诟病。随着近几年信用风险照进现实，负面评级行动日渐增多，其中不乏个别评级出现异常大幅下调的情况，当中暴露的评级问题引发各方关注，评级行业也已几度被市场和媒体推向风口浪尖。

　　虚高评级是怎样炼成的

　　按照业内的看法，评级机构固然是虚高评级的始作俑者，但其实也是债券发行人与评级机构合谋的结果，同时与我国债券市场发展初期准入门槛较高、本土评级行业发展及相应监管尚不成熟、市场缺少实际违约案例等有关系，在一定程度上也可以说是特殊市场发展阶段的特殊产物。

　　据悉，目前我国本土的评级机构中，除了中债资信采用“投资人付费”模式之外，其他评级机构均采用“发行人付费”。在发行人付费模式下，信用评级既要揭发行人的短，又得向风险主体收费，这之间本就存在着矛盾。

　　业内人士指出，国内债券市场在发展初期准入门槛较高，当时能够发债的企业多是优质企业，高评级占比高也属正常。但在评级行业内外部合规管理尚不完善的情况下，发行人获取高评级的动力为评级“寻租”提供了土壤。高评级不仅意味着债券市场融资的“入场券”，还攸关企业市场形象及融资成本，发行人自然希望获得更高评级。而国内评级行业竞争颇为激烈，行业发展尚处于初级阶段，自身在经营管理、合规管理和评级质量上存在不足，加之国内违约率检验机制还不健全，行业监管也有待完善，未能对国内评级机构形成有效约束，因此评级结果容易沦为评级机构之间竞争的筹码。为了迎合企业对高评级的期望，评级机构可能在自身利益与市场公信力之间做出妥协。

　　曾有资信机构从业人士直言，我国评级行业尚处于谋求生存阶段，在发行人付费模式下处于弱势地位，在发行主体相对强势和自身短期利益的驱动下，评级机构往往降低评级标准，容易产生“以级定价、以价定级”等不规范行为。

　　应该说，本土评级机构的不足，是造成评级虚高的重要原因之一，但同时发行人相对强势、行业监管尚待完善、我国债券市场违约率缺失也容易加重这一问题的滋生。

　　值得一提的是，在“超日债”违约之前的较长一段时间，我国债券市场一直处于违约的真空环境，对于投资者来说，违约率的缺失使得违约风险尚停留在纸上谈兵的状态。没有债券出现过违约的话，则高评级与中低评级债券之间除了预期收益率并没有本质区别，投资者买债不太看重企业真实的资质，对评级虚高“睁一只眼闭一只眼”，容易助涨评级虚高的现象。

　　研究发现，此前在我国信用债的信用利差中，绝大部分是对流动性给予的溢价，而非信用风险溢价，这说明市场违约风险意识不强，信用风险沦为影响债券定价的次要因素。

　　“还债”的时候到了

　　俗话说，欠的债迟早是要还的。如今，评级机构可能已经到了“还债”的时候。

　　近些年，我国债券市场发展迅猛，市场基础设施建设不断推进，涉及信用评级机构的准入退出、行业标准、业务监管等制度得以完善。同时，随着债券市场发行门槛降低，发行人资质分化加大，市场对信用评级的重视度不断提高。评级机构也认识到评级结果的公信力才是安身立命的本钱，提升评级质量逐渐成为业内共识。

　　最关键的还是刚性兑付的打破激活了违约率检验机制，虚高评级被曝光的风险加大，在经济步入调整、信用基本面恶化、违约案例逐步增多的环境下，倒逼评级机构加速评级纠错的过程。

　　相比发展初期，当前我国债券发行门槛已明显降低，发行主体更趋多元化，市场整体信用资质持续向下迁移，虚高评级与发行人整体资质下降之间的矛盾已在不断积累。2014年以来，“超日债”事件的发生，终结了中国债券市场零违约的历史，同时也激活了违约率检验机制。近两年，中国经济增速放缓，结构调整深入推进，信用风险逐渐暴露，债券市场违约案例从无到有，从少到多，从点到面，以至于今年年初以来呈现阶段性密集爆发的态势。按照发行主体统计，今年初以来，债券市场已经发生12起公募债实质违约事件，违约事件发生的频次前所未见。实际或潜在违约风险的暴露，使得虚高评级不断被“曝光”。随着内外部约束共同增强，评级机构开始正视评级虚高的问题，评级“挤泡”逐渐被提上日程。

　　不管评级机构是被动还是主动，评级“挤泡”的过程已经开启。年初以来，违约事件集中发生，负面评级行动明显增多。据Wind数据统计显示，今年1月至今，中国债券市场共有618支债券遭遇主体或债项评级下调或展望负面，并有185支债券主体或债项被列入负面评级观察名单。去年同期，这两项数字则为206支和31支。今年以来，遭遇负面评级行动的对象成倍增加，已创下有相关数据统计以来的新高。

　　应该说，信用基本面的恶化本身就意味负面评级调整可能增多，年初以来负面评级多发既是对信用风险暴露的正常反应，但也可能表明评级机构存在顺势释放调级压力的倾向。对于债券市场而言，6、7月份将迎来传统的评级调整高峰期。当信用基本面走坏叠加评级“挤泡”，不难想象，未来将有更多的信用债遭遇负面评级调整，这不仅可能影响存量中低评级债券估值，对于高评级债券中的“伪装者”而言更将是考验。

　　有市场人士就表示，自去年以来，信用债内部分化加大，等级利差持续走阔，目前不少低等级债券收益率已经不低，对潜在违约风险给予的溢价正在向合理水平靠拢。市场更应该防范的是部分外部评级与实质资质存在较大偏差、评级水分较高的中高等级债券，这些债券未来很可能成为评级挤泡的对象，从而可能对估值产生强烈冲击。市场人士特别提到，目前有不少债券因发行人的国企身份而享有评级溢价，但随着国企违约案例增多，市场对国企债的刚兑信心正在动摇，国企债的评级虚高问题值得关注。记者 张勤峰