东吴证券：“小市值”仍是结构性行情主线

　　上周沪深两市走势低迷，央行在银行间市场的预期管理放大了资金面季节性紧张的效应，而前期汇丰PMI数据不及预期以及美国QE量化宽松退出时间可能提前又使得这一阶段投资者风险厌恶情绪明显增加，由此也使得指数上难下易。随着前期指数的连续破位下行，“建国底”已经成为昨日黄花，从历史经验来看，A股大幅下跌后中线走弱概率较大，事实真会是这样吗？

　　回首年初至今的市场，传统行业只演了半场的好戏，新兴行业集中的创业板才是这个舞台的主角，从目前的相对估值与绝对估值来看，创业板整体均处于历史较高水平，年内创业板还有机会吗？未来创业板还值得重点关注吗？

　　回顾过去半年对于市场的判断，2012年4月份，我们曾经犯了一个事后看来较为明显的错误：一方面被2012年一季度经济假复苏蒙蔽了双眼，另一方面，思维的惯性与所谓的常识(比如对于普林格周期在第一阶段持续时间应该不会很长，比如对于信贷周期开启，股市应该见底，比如对于这次周期没有什么不同)让我们在判断时失去了准度。模糊的正确远比精确的错误重要，方向远比努力重要，因此面对时刻变化的市场，需要更多及时对于研究框架或者体系做出调整，特别是一些分析的大前提、大逻辑，需要我们适时做出更新。

　　单纯从历史校验来看，普林格周期很好地解释了自2005年以来A股市场整体走势以及行业轮动的基本规律，但是2011年10月后，当领先指标显示A股已经步入普林格周期第一阶段后，好像一切都变了，模型还是那个模型，但是我们在运用时发现，如果单纯从指标来看，并不能很好地解释我们所处的当下环境。棋至中盘，我们发现可能当时所犯的错误可能在于对于此轮周期的误读，以及对于新周期(这里讲的更多是小周期)库存回补的过分乐观。与上两轮(2005年以及2008)周期不同，在外需低迷，内需(特别是投资)难振的大背景下，基钦周期的上拉推力大失水准。

　　如果这一假设成立，或者我们可以从普林格周期的“失效”上面反推出：目前所处的经济环境与前几轮真的不同了。首先，从长期经济增速来看，潜在经济增速下移应该是大概率事件；其次，从中周期来看，产能过剩使得实体经济再投资意愿减弱。从企业的资产负债表来看，2002-2008年，在“入世”红利与房地产红利的双重刺激下，企业层面普遍加大了杠杆的积累过程，这一时间持续至2008年年中，2008年中后段，受次贷危机冲击，企业层面开始了主动去产能与去库存进程，但是2009年4万亿投资阻断了这一进程的延续，在投资与房地产“虚高”的背景下，企业层面加杠杆热情重燃，在连续的政策紧缩调控下，这一进程仍然延续至2011年年中。第三，从短周期来看，下游需求端的复苏虽然基本确认了此轮库存周期回补的有效性，但是考虑到汽车销售进入低增速时代、房地产一季度销售数据的超水平发挥以及家电政策6月到期后的影响，下半年库存周期回补的力度仍然需要走一步看一步，但是大概率上可能没有上半年那么乐观。

　　展望后市，我们认为A股弱势运行的趋势可能会延续至2013年四季度前，这一阶段，创业板仍将以阶段性构筑顶部为主，存量资金寻求的热点可能会侧重于安全性与稳健型，银行、地产以及传统周期行业的预期反转品种这一阶段是主流资金主要避风港，其后随着7月份中报与半年度经济数据的渐地发布，市场进入业绩证伪期。“大浪淘沙，是金自存”，伴随着可能的IPO重启，创业板与中小板个股估值将会再度进入30时代，同时资金跷跷板效应将会重新更新市场的估值体系，创业板、中小盘个股与主板估值体系将会重新向均值回归。但是三季度后，伴随二季度市场结构性风险释放以及估值体系再平衡，政策环境的改善(特别是十八届三中全会)与改革预期的再度重燃将会点燃市场的做多热情，所以我们认为下半年主要投资机会集中在这一阶段。

　　从行业配置来看，在经济增长潜在增速下移、传统行业面临产能过剩的大背景下，大部分传统行业已经走过了成长最快的阶段，经济的弱复苏意味着其经济需求端并不会有类似于2009年的投资与2005年的出口爆发式增长，因此这部分行业主要投资机会一方面可能来自于产能过剩后的重组机会，特别是大股东背景比较雄厚的相关公司，另一方面，则是来自于跌多了后的估值修复，但是鉴于估值本身是个动态的概念，因此这部分机会也并不是特别好把握。所以，就下半年甚至更长时间的投资区间来看，我们建议更多侧重于对于中小板与创业板的研究，我们认为这部分板块里可能酝酿着巨大的投资机会。相比中短端经济周期的紊乱与模糊，长周期的发展脉络似乎更显清晰。基于生产函数考量，除了看好受益于人口红利与生产要素市场化改革的相关行业外，我们更看好基于新周期的创新型行业的投资机会。“吹落黄沙始见金”，虽然短期来看，创业板与中小板个股面临着7、8月份业绩考核的压力，但是当风暴过去后，部分质地优良，既有较好成长性又符合未来中国发展预期的伟大公司将有望在这些板块里诞生，我们能做的就是寻找并且守候这些现在还小而美的公司，创业板可能不是简单的脉冲式上涨，现在的上涨有可能只是新一轮结构性牛市的预演。

　　东吴证券研究所 包卫军