经济企稳尚难撬动整体反弹行情

　　随着“自贸区”主题持续受到资金的关注，市场似乎暂时忘却了成长股高估值的忧虑，也放松了对经济中期需求企稳可能只是昙花一现的警惕。近期公布的最新制造业PMI数据继续回升，考虑9月份仍为工业开工旺季，三季度经济企稳已是大概率事件。不过，中期来看，尽管来自经济基本面对市场的压制在减弱，但是符合季节性规律的变化尚不足以支持市场上行；此外，市场还需面对美国退出QE导致其货币外溢效应紧缩的风险，以及等待来自政策或其它方面的超预期因素。

　　季节性+政策效果

　　经济现企稳季

　　最新公布的8月官方制造业PMI为51.0%，较上月回升0.7%，再次印证了当前经济基本面的企稳。回顾历年8月该指标的环比变化，仅去年表现为回落，其余年份均呈现不为同幅度的上涨。今年指数回升的幅度与往年平均值一致，符合经济运行的季节性规律。根据路透此前对12家机构进行的调查，一致预期数值为50.6%，虽然最终数据高于预期值，但我们认为市场对企业家景气预期回升的趋势已达成共识，数据仅在改善的幅度上略超预期。

　　从分项上来看，8月新订单延续了上月回升的态势，但生产、原材料库存上涨幅度相对偏弱，企业扩产意愿尚且谨慎。产成品库存回升但仍在临界值以下，去库存放缓；购进价格回升至53.2%，与短期经济环比改善相互印证，量价变化或有利于短期盈利的变化。

　　对于后续实体经济的运行，我们认为如同去年9月企稳一样，仅是一个经济下降中途的企稳，边际时间递减，并非中期底部状态。三季度经济基本面运行对周期股表现或有所支撑，但考虑存在来自海外美国QE收紧下的流动性紧缩风险，在非稳态的经济运行逻辑之中，主板行情是经济、流动性和改革的共振，其上行需要有改变长期经济下降逻辑的出现，而不是阶段性并且递减的企稳状态。

　　上市公司中报

　　并未开启去杠杆行为

　　根据已公布的上市公司中报来看，全部A股上市公司归属母公司的净利润当季同比增速由10.47%升至12.27%，但剔除银行与石油石化后由10.31%降至7.09%；中小板延续净利润同比增速回升，创业板增速转正。创业板盈利状况内部出现较大的分化，流通市值居前与创业板指数重合的龙头成长股的盈利相对更为稳定。行业上，资源、能源类个股的利润增速负值改善，交通运输净利润同比增速出现大幅增长。

　　二季度剔除银行与石油石化后的营业收入增速，延续了一季度的上行态势，而营业成本则未能延续一季度的回落态势。在经济下行周期，企业盈利压力下压缩费用支出的动力较强。上半年费用结构上存在优化，财务费用回落明显，上市公司加杠杆的速度在回落；而在压缩管理费用的同时，企业对销售费用的投入力度维持较高的水平，以拓展需求空间。

　　在现金流量与偿债能力方面，中小板、创业板的现金流量状况好于剔除银行、石油石化的整体水平。大类行业上，资源能源、设备制造、工业服务、交通运输行业的现金流状况相比去年同期好转，而原材料、消费、科技类行业现金流趋紧。全部上市公司与剔除金融服务后的杠杆率均是上升的，大部分行业的杠杆率较去年年报有所回升，尚未开启去杠杆的行为，仅消费类行业负债率呈现小幅回落。2013年一季度库存周转率呈现季节性回升的态势，中小板与创业板库存周期率水平好于去年同期，但剔除银行与石油石化的整体A股库存周转率不及去年同期水平。房地产库存去化加快，此外，汽车、餐饮旅游以及通信行业库存周转率提升；其他大部分行业库存周转效率均有不同程度的下降。

　　中报财务数据所反映的企业经营状况与前期宏观经济数据观察到的变化较为一致。高杠杆导致财务费用继续挤压企业盈利。但从最新的负债与资产的比率来看，上市公司并未开启去杠杆的行为。相比美国金融危机后市场化环境下企业去杠杆行为的顺畅，国内面临较多的体制约束，这导致杠杆率持续攀升、经济调整迟迟未能出清。

　　季末宜延续防御思路

　　尽管三季度经济基本面运行对周期股表现有所支撑，但考虑到海外美国QE收紧下的流动性紧缩风险，市场的整体上行仍需政策等方面超预期因素的刺激。

　　市场热点方面，近期可逐步关注三中全会可能会释放政策红利的领域，并提前布局。配置上，延续均衡防御思路，维持40%大众消费+医药等传统成长龙头的配置、20%低估值的配置、10%定向投资的配置，以及10个股的配置。□长江证券研究部策略小组