投资时钟指向低风险资产

　　上周末监管层出台了优先股试点、新股发行以及创业板再融资等政策，短期市场风格偏向蓝筹。一方面，优先股催化大盘股的脉冲行情，这在上周五、本周一已经得以明显体现，高ROE、净值附近的金融、地产、建筑、交运、电力等行业率先发行优先股的可能性较大；另一方面，小盘股阶段性承压。创业板IPO门槛降低、范围扩大将显著增加供给。短期更为强烈的供给冲击来自创业板定向增发，据统计，目前90%以上的创业板公司符合定向增发条件。

　　中期而言，去年底以来，风险点逐渐暴露，国内风险偏好趋势性下降正在形成，这将在今年乃至未来几年影响大类资产表现。

　　首先，从国内基本面来看，我们继续看淡中期经济增长，这也是目前市场的主流预期，其中基建和地产是最大的边际变量。

　　基建投资方面，2014年，能力上受制于地方政府债务压力，意愿上受制于地方政府考核机制改变。2013年，在产能投资继续放缓的背景下，基建投资是托底的着力点，全年基建投资增速为21.8%，为2006年以来次高水平。2014年，由于防范债务风险的需求，即使在经济下行超政策容忍底线的背景下，托底的力度仍将是有限的。意愿上，由于地方政府考核机制变化，“地方GDP锦标赛”向“改革锦标赛”转变，通过基建投资拉升GDP的动力显著下降。

　　房地产投资很可能在结构分化中继续放缓。对于房地产投资，我们的判断出发点是合意的投资水平取决于销售前景。2013年，住宅销售面积增速达到17.5%，是对2011、2012年地产需求被压制的补偿，但高房价和按揭贷款利率持续提升将促使住宅销售面积增速向潜在需求增速中枢进行均值回复，预计2014年地产销售面积增速将出现显著下滑，今年前两个月住宅销售面积同比下降1.2%。

　　其次，信用风险逐渐暴露，社会风险偏好将趋势性下移。去年下半年以来，信托兑付风险发酵，从年初的中诚信托事件，到11超日债成为首例债券违约，再到最近浙江房地产企业和山西钢铁企业陷入财务困境，显示在经济走弱背景下，包括信托、贷款、债券等各类资产均面临较大的信用风险。展望二季度，信托、城投债等或面临一定集中到期的压力，预计仍将主要集中在矿产、房地产以及钢铁行业等产能过剩领域，信用风险事件发生或给短期市场情绪带来负面影响。

　　最后，人民币阶段性贬值，触发风险点。人民币延续贬值趋势，上周中间价贬值129BP，即期汇率贬值748BP，连续三日即期汇率偏离中间价1%以上，是波幅扩大后首次突破1%。结合年初以来经济增速下滑、新增外汇占款回落的因素，人民币汇率或继续维持弱势格局。

　　人民币贬值预期将触发两个风险点：一是对房价产生压力。据瑞银证券统计，从新兴市场的经验来看，本币汇率贬值，无疑对国内房价造成下行压力，比较明显的例子就是中国台湾地区与韩国。二是大宗商品融资套利可能难以为继，主要表现在融资铜暂停造成的资金链断裂。如果人民币不断贬值，进口铜的价差将被不断拉大，未来融资铜的需求受到抑制，贸易商很可能迫于资金压力而抛售铜库存，融资铜风险再起。

　　基于风险偏好趋势性下移的判断，我们认为，各大类资产将表现出低风险资产跑赢高险资产的特征。一般而言，固定收益品表现将好于权益类资产；固定收益品中，高等级品种表现将好于低等级品种；权益类资产中，低风险特征的股票(相对低估值、高流动性)表现将好于高风险特征股票(高估值、低流动性)。

　　具体到品种，基于中长期的配置，我们首推大盘转债，其兼具进攻防守，包括国电转债、石化转债等；固定收益品，建议关注分级基金中流动性较好的A份额，以及长久期高等级债券和债券ETF；权益类资产中，关注估值低、股息率高的类固定收益品以及消费类白马股。

　　□本报记者 曹水水