优先股利好有限 没必要追涨转债

　　21日，证监会发布《优先股试点管理办法》，讨论已久的优先股制度正式推出。A股和转债市场当日出现较明显反弹，沪深300指数大涨3.4%，中证转债指数涨幅0.6%，蓝筹转债交易活跃，市场热情有所回升。但从结构上看，银行、煤炭、地产、非银金融、建筑是领涨行业，表明反弹更可能源于地产再融资重启引发的稳增长预期，而优先股推出带来的利好可能将比较有限。

　　优先股推出实属“旧闻”，2013年下半年市场曾三次出现优先股相关的行情。第一次是9月9日至10日，媒体首次报道银行、火电行业公司有望发行优先股，随后银行指数上涨9%，转债指数上涨3%，这也是2013年下半年转债指数唯一一次的大幅上涨(重工复牌除外)。第二次是10月30日，媒体的报道引发火电指数上涨5%，转债指数上涨1%。第三次是11月30日，国务院出台《关于开展优先股试点的指导意见》，随后银行、火电指数上涨2%，转债指数上涨1%。可以发现，优先股推出对于A股和转债的提振幅度不大，并且逐渐减弱，这与产品特点及市场预期有关。

　　其一，优先股融资对发行人是把“双刃剑”，市场规模预计较小。对普通股股东而言，优先股融资相当于增加了财务杠杆，在经营向好、普通股ROE高于优先股股息率的时期，普通股回报率将得到提升；反之，在经营不佳、普通股ROE低于优先股股息率的时期，普通股回报率将下降甚至没有回报。因此，优先股通常仅适合ROE较高、现金流稳定的公司发行，或是作为并购重组、回购股份等股权结构变更的工具，属于资本市场的小众产品。美国市场上，优先股融资规模不到普通股融资规模的3%，市场规模较小，国内优先股市场预计也不例外。

　　其二，优先股股息率较高，对公司业绩的提升幅度有限。据媒体报道，银行、火电行业中业绩稳定、现金流良好的上市公司有望率先试点发行优先股。以银行为例，当前国内上市银行普通股ROE约15%-20%，优先股股息率预计在6.5%-9%，假设上市银行在2014年通过优先股融资补足一级资本缺口，将增厚普通股EPS不超过5%，对业绩的提升幅度有限。

　　其三，资本市场早有预期。近半年来，优先股推出的传闻已多次出现，所谓一鼓作气、再而衰、三而竭，既然市场预期已经形成，等到预期真正兑现之时，对相关受益股票将难以形成进一步的利好。

　　对债券投资者来说，优先股是具有较强固定收益特征的混合型证券。海外市场上，优先股信用评级通常低于发行主体3-5个等级，与高等级债券利差在200bp左右。国内信用评级相对宽松，预计优先股信用低于主体评级2-3个等级，与中高等级信用债资质接近，投资久期较长，投资者将以保险公司为主，对其信用债需求形成一定替代。

　　总体而言，优先股推出对A股市场，以及银行、火电等试点行业的利好将比较有限，对偏股型转债的利好不宜高估。近期转债市场的反弹更多的由稳增长预期所驱动，但依靠投资来稳增长的老路只能带来短期反弹，投资者没有必要追涨。对于偏债型转债，虽然优先股推出将分流保险机构投资需求，但不是决定性因素，在经济下滑、资金面平稳的时期，中高等级信用债仍具有较强的投资价值，这决定了偏债型转债仍较安全。

　　□中信证券 吴闻