定价博弈空间加大 督促市场主体归位尽责

　　证券时报记者 程丹 陈中

　　上市公司并购重组的游戏规则迎来重大调整，市场各方也面临着自身角色定位的调整。

　　证监会11日就修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》(以下分别称《重组办法》和《收购办法》)向社会公开征求意见。

　　市场人士认为，新的并购重组规则调整了发行股份的定价规则，将给并购交易参与方更多谈判博弈的空间。同时，并购重组新规在减少事前审批的同时，更强调了加强事中事后监管，督促有关主体归位尽责，也将促使包括券商在内的市场各方参与主体调整角色定位，履行更多责任，以适应未来更加高涨的并购重组浪潮。

　　定价博弈更市场化

　　并购重组发行股份定价机制的调整是本次新规亮点之一。按照修订后的《重组办法》，发股购买资产的定价区间从“董事会决议公告日前20个交易日均价”拓宽为“可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折。”

　　在证监会看来，此前单一的“发股定价应当不低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”的安排缺陷逐渐显现，过于刚性的规定使得市场在发生较大波动，尤其是股价单边下行时，资产出售方容易违约，同时由于投资者对部分上市公司存在资产注入预期，公司股价相对于内在价值长期偏高，增加了交易难度。

　　一位接近监管层的分析人士指出，此前的摸底测试显示，如果按照新股类似的询价机制来确定发股购买资产的定价，价格可能只有目前20个交易日均价的55%左右，但一旦引入询价机制，在当前还不够市场化的资本市场生态环境中，定价难度增加，且交易项目撮合成功率会偏低，所以先行引入三种交易日均价并允许打九折，此举是并购重组市场化进程中的“大步”探索。

　　“定价可参考的时间区间拉长便于确定相对公允的发股价格。”天风证券总裁助理兼并购融资部总经理吕英石表示，现行的不低于20个交易日公司股票交易均价，往往价格偏高，这对被并购方很不公平，上市公司本身就有PE的高杠杆，再加上股价相对较高，换股数量会大大减少。

　　吕英石指出，新的定价调整给了交易双方谈判博弈的空间。如果上市公司股价长期比较平稳，上市公司方面就会坚持比较高的发股价格；如果上市公司股价短期波动较大，被收购方就有了调整定价的话语权。

　　他强调，由于交易双方中长期的利益是趋同的，发股购买资产意味着标的资产的股东也接受了上市公司一部分股票，如何定价也牵扯到标的资产方的利益，所以双方一定会达成定价的平衡点。

　　同时，本次修订还确立了根据股票市价重大变化调整发行价的机制。按照惯例，上市公司从锁定价格到股东大会，走若干流程最终证监会审核完毕，最快需要3—6个月的周期。“这段时间企业会时时关注股市或行业的变动，由于面临诸多不确定因素，最初的定价往往难以对冲意外和风险，本次授予董事会调节定价的权利，有利于定价合理公平。”吕英石说。

　　20%并购重组项目

　　审批将被取消

　　本次《重组办法》和《收购办法》的修订，大幅减少了对资产重组、要约收购的事前行政审批。

　　上述接近监管层的分析人士预计，按照新规，约有20%的并购重组项目属于取消审批范围。据证券时报记者统计，截至7月4日，证监会今年以来受理了116宗并购重组申请，其中7家公司的15宗项目申请符合取消审批标准。

　　“此前，很多上市公司并购重组经常失败就是因为没有审批通过，现在取消审批后，将有更多的并购重组案例出现。”南方基金首席策略分析师杨德龙对记者表示，一些有实力的资本以及一些行业龙头公司能够通过并购重组，对行业进行整合，增强公司竞争力。

　　国泰君安发布的报告认为，并购重组是资本市场平台稳增长、调结构的重要保障手段，经济结构转型阶段恰是并购重组事件的高发期。原因如下：

　　第一，并购重组是解决产能过剩问题的有效手段，对降低行业总产能有一定效果。

　　第二，通过并购重组培育新兴产业和新的经济增长点。一方面，新兴产业领域的企业有望通过并购重组整合产业链，提升产品竞争力，实现从产品竞争到产业竞争的转变。另一方面，鼓励传统企业通过并购向服务业转型有助于增加第三产业在国民经济中的比重，推动产业结构升级。

　　本次修订取消或简化了并购重组行政许可项目的审批主要表现在三个方面：一是大幅取消上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批；二是取消要约收购事前审批；三是取消两项要约收购豁免情形的审批。

　　杨德龙预计，大量取消并购重组审批，会促使市场上出现一批并购重组的案例，对资本市场来说，也会酝酿更多的投资机会，并购重组有可能成为未来资本市场重要的投资主题。

　　吕英石认为，由于此次修订对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为全部取消审批，因而，未来不排除有的企业为了提高审核效率偏向于使用现金购买资产或者资产置换进行并购重组。但这种情况现阶段会比较少，放开了现金并购不审核，不代表企业有现金并购的能力，但不否认并购重组新规会助推并购重组更加火爆。

　　数据显示，今年上半年，我国上市公司发生并购案例2007起，涉及交易金额1.27万亿，相当于2013年全年并购重组交易涉及金额的总额，涉及机械、化工、医药、传媒、电子等行业。

　　让市场主体归位尽责

　　不过，大幅度取消审批将促使并购重组案例的大量出现，也可能导致一些内幕交易的产生。

　　杨德龙称，从过去的经验看，并购重组的股票往往会出现股价大涨，有些内幕信息的执行者可能会提前买入股份。因而，在取消审批的同时，加强对事中和事后的监管非常重要。对于并购重组中的内幕交易行为，有必要进行事后监管，同时加大对内幕交易责任人的处罚力度，维护市场三公原则，保护中小投资者利益。

　　“虽然证监会放开了前端审核，但相应的也加强了事中事后监管。” 吕英石表示，比如中介机构及其人员不得教唆、协助委托人编制虚假的交易报告或公告，不得从事不正当竞争、谋取不正当利益等。《重组办法》和《收购办法》要求中介机构加强事后督导，各类证券服务机构及其人员存在违法违规情形的，在按证监会要求完成整改之前，不得接受新的并购重组业务。

　　据悉，为防止收购人发出虚假要约，证监会也将加大财务顾问对收购人具备履约能力的资金核查责任及违规处罚力度，明确收购人不支付收购款，且财务顾问不能提供充分证据证明已履行勤勉尽责义务的，证监会一年内不接受该财务顾问机构报送的并购重组项目。

　　同时，修订内容还引导重组交易双方公开承诺依法赔偿因其虚假披露对投资者造成的损害，并引导建立民事赔偿机制，要求重组交易双方公开承诺，其提供的信息不存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，否则将对上市公司和投资者依法承担赔偿责任。

　　“中介机构会自行评估利弊，没有一家中介机构会愿意因为一个项目而砸了整个职业生涯的饭碗。”吕英石说。

　　本次修订中，将标的资产的评估是否作为定价依据进行了调整，明确了资产定价可以将资产评估结果作为定价依据，也可以不以资产评估结果作为定价依据，其中，不以资产评估结果作为定价依据的，可由估值机构进行操作。

　　吕英石认为，监管层鼓励没有评估机构资质的机构也可以出具估值报告，这给最了解上市公司的券商一个判断价格的估值空间，同时也对券商财务顾问的能力提出了挑战。

　　接近监管层的分析人士表示，此次修订进一步推进并购重组市场化，让市场各主体归位尽责、对自己的行为承担责任。