蔡红标：“沪港通”作用在长远

　　现在，沪港通动向成为资本市场的关注热点。不少市场人士将沪港通作为下半年股市行情的最大支持，以至于现今股市活力大增，更有人果断喊出牛市到来的口号，甚至预言A股目标点位将到5000点。然而，沪港通对股市的影响，恐怕短期估计过高，而长期估计过低。

　　首先，需要对港股市场的投资者进行分类。本来，经过上世纪80年代的投资热，尤其1987年“黑色星期五”后，香港股市的投资者总体较为理性，更为准确地说，香港股市的投资者可以十分清晰地区分为不同类型，主流投资理念十分稳健。不要说机构投资者，即使是中小投资者也不会轻易购买垃圾股（更为常见的称呼是“仙股”）；少部分风险偏好者会迷恋仙股——两者泾渭分明。但香港回归后，内地资金逐渐成为港股市场的一支重要力量，早先这批资金以投资红筹股和H股为主，但随着大量民间资金进港，香港股市的投机性明显增强，相当部分内地资金把国内股市的炒作理念带到香港。例如很多内地资金非常喜欢寻找股价为几分钱的股票，以至于有舆论认为港股出现A股化趋势。以笔者管见，如果成熟的国际机构投资者随沪股通进入A股市场，一定是从全球配置的角度、从A股市场和其他股市价值比较角度出发、从相对长期持有的方式投资于蓝筹股的。QFII近年来的投资风格十分清楚地体现了这些特点。但是，如果是那些“出口转内销”的资金，则很有可能会令内地股市的投机性更强，尤其是当这些投资大户把投资银行方式和国内泛资产重组相结合的话，未来A股市场就会异常的精彩缤纷。当然，由于初级阶段沪港通的投资标的局限于蓝筹股，这个问题不会很突出。

　　那么，为什么这些港股市场上的资金愿意投资内地股市？笔者认为无非是两个原因：一是这些投资者实质上还没有真正“融入”国际股市，一直是以非主流投资者出现在港股市场。因此，这些资金对A股更有亲切感，也更为熟悉。与此同时，由于其身份上的模糊性，一旦被监管层和交易所认定违法违规（如操纵市场、内幕交易等），或许比A股投资者更容易“潜水”。即便被市场禁入，人家本就在香港，可轻易地改变身份。二是出于资金安全方面的考虑。出于“把鸡蛋放在不同的篮子”里的考虑，这些资金在保证安全的情况下，又可以通过沪港通来获取人民币升值的收益。

　　另外，国际上的大型机构投资者大多数已经以QFII的形式进入A股市场，只有那些不符合或没拿到QFII额度的投资者会对A股感兴趣。但对于机构投资者而言，即使我们规定额度，但其配置于A股的比例在初期未必有很多，先试水积累经验、在时机成熟后再大举进入A股市场，应该是普遍途径。因此，3000亿元投资额度不小，但不意味着沪港通开通首日即有那么多资金涌入沪市，这仅仅是提供了一个通道。这和MSCI新兴市场指数等有很大的区别，因为这些国际指数实际上是ETF基金，一旦把中国股市纳入，则所有这些基金必须在短时间内配置到位，可以清晰地计算出资金流入金额。

　　当然，沪港通的启动开启了A股和国际市场直接对接的通道。当进入A股的国际资金成为市场重要组成部分（如占有A股实际流通市值20%，甚至1/3后），国内股市的投资理念将与国际成熟股市接近，这对于A股的国际化是非常有利的，而这也许是A股市场进一步发展壮大的重要推手。这方面已经有很多成功先例，如印度、中国台湾、韩国等。

　　另外需要指出的是，即便是沪港通运行成熟后，A股和H股的差价不会完全消失。因为决定股价的因素除了上市公司自身质素（业绩、分红率等）外，还取决于市场的投资者构成（对上市公司价值的判断不同）、交易制度及市场供需（如新股对A股的影响很大，港股基本上不存在炒新）等。例如，港股可以做空（包括双边交易、卖空，甚至是个股期权交易等），而A股仅有少部分个股可以融券卖空，但这对股价的影响有时候会是很重要的因素。几乎可以断定，今年年底时，A股银行股仍会比对应的H股平均低5%以上。

　　相对而言，香港对港股通的认识较为理性，尽管有统计表明7月以来港股日均成交量增加了两成。以笔者经验看，至少大型保险公司对港股通会有很大热情，但年内能否成行、占多大比例，仍存在相当的不确定性。首先需要监管层发出监管指引：是否可做此业务？是否需要资格认定？是占用A股额度还是外资股投资额度？其次，需要保险公司修改投资指引，而这又需要其董事会审议。其三，对于保险资管而言，需要确定有哪个投资部门操作（A股投资部还是港股投资部）、决策流程、和A股的协同如何解决等。事实上，对于公募基金而言，港股通也不容易，因为存在一个契约修改的问题，而这需要持有人大会审议决定，只有新基金契约规定了才能成行。也许唯一占优的是券商资管产品，因为法律问题很好解决，只要监管层认定即可。另外，究竟有多少个人投资者参与港股通，目前还缺乏权威说法。按照一般理解，A股市场仍是散户投资者为主。根据去年底的一项调查，股市资产在50-100万元的占12.7%，100万元以上的为13.5%，即只有约1/4的A股投资者满足港股通的门槛。那么这些投资者目前又有多少资金可以用来投资，又有多少愿意投资港股？这仍有待时间检验。

　　总之，沪港通开启了中国股市新时代，其最大历史意义是让中国股市和国际无缝对接，这对中国股市的长远发展具有重大意义。假以时日，这些金融开放政策一定会成为A股步入牛市的重大推动力。而真正的国际投资者均是经过了资本市场的长期考验，会对沪港通充满热情，但绝不是冲动。