A股下半年最具活力改革主题在哪里？

　　

　　主持人

　　上海证券报记者 潘圣韬

　　邀请嘉宾

　　申银万国证券研究所首席经济学家 杨成长

　　民生证券研究院执行院长 管清友

　　东方证券首席经济学家兼首席策略师 邵 宇

　　华泰证券首席策略研究员 徐 彪

　　近日，中央深改组召开第四次会议，审议通过了《党的十八届三中全会重要改革举措实施规划（2014-2020年）》。对于资本市场而言，改革依然是下半年最值得关注的话题，也势必为A股带来持续的投资机遇。本次访谈邀请了四位改革领域的业内专家，围绕改革话题，旨在揭示出下半年A股最具活力的改革主题。

　　业内专家认为，下半年资源品价格改革、国企改革、股票发行注册制改革、新土改、生态文明制度建设等最值得期待，其映射到A股市场的投资机遇也最为突出。这些改革惠及的具体行业及板块，包括石油石化、电信、电力、军工、天然气、节能科技及新能源，以及地方国资委直属企业、拥有土地资源的企业等。

　　邵宇

　　建议重点关注天然气、电力、水等领域，其将明显受益于资源要素价格的市场化改革。此外，环保也将成为最重要的受益者之一，随着价改的推进，相关行业对环境保护的投入将逐渐增加，建议长期关注。

　　国资国企改革主题投资建议关注四条主线：1）垄断性行业对民资放开，如油气开发领域受益的民企等；2）一般竞争性行业，建议关注治理结构较优、竞争力较强、引入了战略投资者或进行股权激励的优质国企；3）对于大集团小公司类的国企，看好资产证券化带来的并购重组机会；4）地方国资的改革实践中建议重点关注上海、广东、安徽等区域性国企。

　　徐彪

　　在注册制之下将带来投资逻辑的变化。在注册制时代，在市场化程度更高的时代，定价权会更加分散。上市公司的价值不再只是产业内部给它定价，而是由于如互联网经济对于传统行业的渗透而颠覆了曾经的定价体系。

　　现在证券市场所处的阶段与十年前非常相似，十年前是股权分置的年代，股改从制度上把中国证券市场向市场化推进了一大步，改善了大批上市公司的治理结构，从而为2006年、2007年的大牛市奠定了制度基础。

　　杨成长

　　从短期来看，如果土改制度出现突破，拥有土地资源的企业将迎来新一轮资产重估。建议从以下三条主线来挖掘投资标的：一是受益集体用地流转放宽，拥有农地、林地储备的企业；二是拥有大量城镇土地储备,未来土地可能转为商用的企业；三是受益存量城市建设用地优化，自有工业用地转为商业用地的工业企业等。

　　从中期看，主要可以关注以下两方面：一是随着农地流转规模扩大，农业集约化和现代化程度有望提高，农业服务流通企业、农业机械产业链以及农田水利建设企业有望受益；另一方面，随着土地改革的持续推进，农民转变为市民，新型城镇化建设顺利开展，消费品、天然气、环保、电子信息等行业也将明显受益。

　　管清友

　　生态文明制度建设的核心是进一步规范治污，推广节约资源的可持续发展方式。可以预见未来政府将继续打出一系列组合拳，一方面提高排污费征收标准、扩大征收范围、加大处罚力度，进一步约束高耗能高污染的产业；另一方面将在顶层政策的推动下逐步打破地区利益博弈，使新能源汽车、光伏/风力发电等行业逐渐推广到全国市场。

　　我国在环境治理问题上显然已经进入了加速期而非空喊口号的时代，A股市场的高污染高耗能板块将面临更严峻的经营压力，而节能科技以及新能源板块将持续利好。

　　主题一

　　资源性产品价格改革

　　主持人：在转变政府职能和完善市场体系领域，“深化资源性产品价格改革”颇为引人关注，您如何看待这一改革对于A股市场产生的影响和机遇，原因和逻辑是什么？

　　邵宇：资源类产品价格改革，其最大的障碍之一就是通胀。而目前通胀压力总体保持稳定，也给价格改革打开了时间窗口。一方面，资源供需矛盾日益尖锐，资源产品价格形成机制有缺陷，相关改革滞后；另一方面，环境污染压力较大，能源消费强度较高的同时资源综合利用效率低下，环境约束和资源压力突出。因此，资源价格改革已势在必行。

　　从改革路径来看，此次改革重点任务中明确提出，凡是能通过市场竞争形成价格的，要坚决交给市场。同时，要运用价格杠杆促进节能环保、化解过剩产能。

　　我们认为，从市场化的角度出发，资源要素（价格）改革不等于简单下游提价。同时，资源要素改革也不能简单地照搬国外经验。由于我国各资源要素产业发展、资源禀赋的不同，市场化结构调整的方向也将大相径庭。

　　总体而言，我们建议重点关注天然气、电力、水等领域，其将明显受益于资源要素价格的市场化改革。此外，环保也将成为最重要的受益者之一，随着价改的推进，相关行业对环境保护的投入将逐渐增加，建议长期关注。

　　徐彪：当前的资源性产品价格体制使得资源性产品价格并不能反映出其稀缺性。深化资源性产品价格改革对经济转型升级、能源安全、生态环境安全都非常重要，是改革的重要环节，由此展开，对A股市场的影响值得关注。

　　我们对当前深化资源性产品价格改革的预期是比较高的，这是因为一方面当前的经济发展形势倒逼资源性产品价格改革，改革政策不会也不能拖后；另一方面当前物价水平相对稳定，为资源性产品价格改革提供了较好的宏观环境。

　　资源性产品包括水、电、油、气等等，产业链差异较大，无法一概而论，但相同的一点是，市场化改革的资源性产品价格大概率会比现在更高一些，所以对于资源性产品供给方，也即拥有、生产或者进口资源性产品的企业来说，利好是肯定的。

　　而对于需求方，资源性产品需求价格弹性较小，价格上升并不会导致需求量下降多少，只会导致一定时期内需求方成本上升，但中长期利于需求方集约发展，节能创新。对于天然气来说，供给的增加和需求弹性小有利于能源消费结构的调整。

　　主题二

　　国有企业和国有资产管理体制改革

　　主持人：在完善基本经济制度领域，完善国有企业和国有资产管理体制改革的总体思路或方案成为各方关注焦点，您如何看待这一改革走向以及对A股市场的影响，原因和逻辑是什么？

　　邵宇：进入7月份以来，我们可以看到国企改革正在加速推进，从上海、广东、安徽等地方标杆到央企集中动作，国资运营平台、混合所有制、员工持股和激励约束机制等都在改革重点范围之中。我们一直强调推进混合所有制的重要性，这是市场化公平竞争的有效实现路径。国企改革并不是推进“私有化”，重要的是平等待遇和混合所有制，私有化未必会带来效率的提升，但竞争一定会，公平竞争会真正激发活力和创造力，因此市场化导向是必然趋势，而作为市场的参与者之一，国企改革必然会加速推进。

　　从资本市场的角度来说，混合所有制的实现路径主要是通过上市公司进行资本运作与市值管理，相关上市公司值得重点关注。而更为重要的是，改革由点及面，逐渐铺开，将带来信心的极大改善。国资国企改革主题投资建议关注四条主线：1）垄断性行业对民资放开，如油气开发领域受益的民企等；2）一般竞争性行业，建议关注治理结构较优、竞争力较强、引入了战略投资者或进行股权激励的优质国企；3）对于大集团小公司类的国企，看好资产证券化带来的并购重组机会；4）地方国资的改革实践中建议重点关注上海、广东、安徽等区域性国企。

　　徐彪：根据国资委所开展的试点改革和地方已经公布的相关国资国企改革意见，我们可以看到国企改革的几个方向大致是：

　　1、国企在公司治理结构、经营独立性、激励机制、预算约束和经营环境方面的改革，这些改革有助于国企改善经营业绩。

　　2、国企发展“混合所有制”，包括未上市的国有资产整体上市、向民间资本出售部分资产，增加上市公司的民资持股比重等。这些改革有助于：改变管理层的激励机制，使其更关注股东收益；出让低回报的资产，出售非核心业务，从而改善国企核心资产回报率，降低债务杠杆，改善地方政府的债务危机；获得民间资本参与和支持。

　　3、提高收益上缴比例，财政部已经出台了提高央企收益上缴比例的意见，各地方的国资国企改革意见中也有涉及。这有助于改善公司的经营和增加地方和中央政府收入。

　　由于国企市值占A 股总市值的一半以上，因此推进国企改革对改善股市有着举足轻重的影响。所有的改革措施都是致力于提高国有企业的竞争力的。因此，将时间周期拉长的话，未来一到两年，国企改革将改善资本市场的根基，有利于企业部门盈利系统性提升。

　　央企的四个试点，各地方国资国企改革意见中所提到的地方国资委直属企业都是值得高度关注的。在竞争性行业和存在过剩产能的行业，改革的重点可能集中在出让和重组国有资产。国企改革将在未来几个月、甚至几年中成为反复出现的投资主题。

　　主题三

　　股票发行注册制改革

　　主持人：在深化金融体制改革方面，股票发行注册制改革最为引人注目，您认为这一改革将给A股市场带来怎样的机遇？

　　徐彪：2014年全国证券期货监管工作会议指出我国已具备了向注册制过渡的基本条件。但实施还需要一个过程，并且要以《证券法》修改为前提。要抓紧制定过渡期安排，做好今年的新股发行审核工作，初步设想，注册制改革总的思路是：证监会依法设定和核准股票发行及上市条件，统一注册审核规则；证监会已经确定未来3年将继续取消21项行政审批事项。

　　注册制是整个证券市场改革的方向和核心关键词。

　　注册制时代或者市场化进一步推进的过程，投资者可能面临一些变化。首先，关于蓝筹股。蓝筹股经过长期下跌，现在是国内各类资产价格体系中的一块洼地，注册制将使得填充这块洼地的效率更快。其次，关于小股票。在注册制体系之下，经济转型刚刚开始，从股票市场已经看到中国经济转型成功的曙光。

　　在注册制之下将带来投资逻辑的变化。在注册制时代，在市场化程度更高的时代，定价权会更加分散。上市公司的价值不再只是产业内部给它定价，而是由于如互联网经济对于传统行业的渗透而颠覆了曾经的定价体系。

　　过去很长时间中国证券市场处于“冷兵器”时代，而现在正在进入火器时代，定价效率会越来越高，所以如果不跟踪好企业基本面，会被很多衍生品剿杀，所以接下来散户可能会从证券市场退出。

　　现在证券市场所处的阶段与十年前非常相似，十年前是股权分置的年代，股改从制度上把中国证券市场向市场化推进了一大步，改善了大批上市公司的治理结构，从而为2006年、2007年的大牛市奠定了制度基础。

　　管清友：股票发行注册制的核心是用市场化规则办事，让市场自主选择上市企业，被认为是祛除新股发行“三高”顽疾的良药。未来，IPO将不再是少数人的游戏，只要投资者认可一个企业的价值，那么这个企业就可以上市交易，其中的风险和收益都由投资者自己承担。注册制将推动更成熟规范的市场行为，遏制投资者的盲目投机心态，这是牛市的基础之一。

　　主题四

　　健全城乡一体化体制机制

　　主持人：在健全城乡一体化体制机制层面，土地试点，包括征地制度、农村宅基地、农村集体经营性建设用地试点等改革令人期待，您如何看待其对A股市场的影响以及投资机遇？

　　杨成长：新型城镇化呼唤新土改。截至目前，温州、深圳、安徽等地已陆续开展土地改革试点。虽然各地土改试点积累了很多以后可以借鉴的积极经验，但大部分改革都只是停留在土地管理与使用的方式上，并没有大幅突破土地产权这一关键结扣，即土地是农民基本财产的问题还没有得到法律确认。

　　户籍制度不改，土改阻力重重。日前国务院印发《国务院关于进一步推进户籍制度改革的意见》，打开新土改的巨大想象空间。这次户籍制度改革很大的一个亮点，是对农民土地承包经营权、宅基地使用权和集体收益分配权这“三权”做了明确的保障规定。此次户籍制度改革提出，建立统一的城乡居民户口登记制度，不仅不会剥夺农民的土地权利，反而从制度上加强了对农民土地权利的保护。

　　按照以前的政策，农民进入县区市，是要求退出承包土地权利的。这次户籍制度改革特地做了这样的规定，要让农民带着“土地”进城。这样就使得农民不需要在城市落户和保留农村土地权利之间作出硬性选择，而是可以真正做到“家中有地，进退有据”。而这种制度的约束，使得未来中国城镇化过程中，能够避免发生“拉美化”现象，即出现大规模城镇贫民窟。

　　从短期来看，如果土改制度出现突破，拥有土地资源的企业将迎来新一轮资产重估。我们建议从以下三条主线来挖掘投资标的：一是受益集体用地流转放宽，拥有农地、林地储备的企业。二是拥有大量城镇土地储备,未来土地可能转为商用的企业。三是受益存量城市建设用地优化，自有工业用地转为商业用地的工业企业等。

　　从中期看，主要可以关注以下两方面：一是随着农地流转规模扩大，农业集约化和现代化程度有望提高，农业服务流通企业、农业机械产业链以及农田水利建设企业有望受益。另一方面，随着土地改革的持续推进，农民转变为市民，新型城镇化建设顺利开展，消费品、天然气、环保、电子信息等行业也将明显受益。

　　徐彪：我们可以借鉴地方的土改时间表来推测全国土改的时间表：7月20日，从安徽省国土资源厅获悉，安徽省农地改革时间表日前“敲定”，在未来若干年内，安徽省将以农村土地产权制度改革为核心，探索建立新型的农村土地制度。2014年，20个综合改革试点县启动城乡统一的土地使用权交易市场建设；2015年，20个试点县完成土地确权登记发证工作；2017年，安徽省完成确权登记发证工作；到2020年，基本形成城乡统一、开放、竞争、有序的建设用地市场体系。

　　不过，由于农业用地的承包经营权制度较明晰，农地流转的影响却是可期的。从李克强到汪洋到农业部部长，高层年内的调研都注重考察家庭农场等新型农业经营主体。所以土改对A股的影响在近期和中期主要是农地流转的影响。1、农地流转有利于提高土地利用效率，保障国家粮食安全。对于农产品下游产业链来说，将面对更加稳定的市场环境。2、农地流转顺畅后对农业规模化、产业化产生正面影响。3、农业规模化以后对服务于农业的各个产业都将有积极影响，比如农业冷链物流等。4、耕地补贴直接提升农业的盈利能力，拥有大量耕地的企业将直接受益。若农地承包经营权抵押贷款试点推进速度较快，拥有大量耕地的企业也将直接受益5、农村产权交易市场建设完善后，有利于农地实现本身所值价格，拥有大量耕地的企业将受益6、养殖企业受益于农村土地流转和居民加速转移。7、国有农垦集团可能成为土地改革试点的落子点。

　　主题五

　　生态文明制度建设

　　主持人：在生态文明制度建设领域，研究生态文明制度建设总体思路颇受瞩目，您对此有何期待，进而对A股市场的影响又会有哪些？

　　邵宇：未来生态文明制度建设将以生态资源的保护为主，修复为辅，即改革从“末端治理”转向“源头防控”。具体措施包括提高排污费征收标准、扩大征收范围、加大处罚力度，开展环境污染第三方治理试点，强化节水准入，推进节能量和碳排放权交易试点。

　　不同于一般的环保产业链划分方式，我们将泛环保产业链分为前端、中端和后端，前端包括能源结构优化、节能减排和产业升级三个方面；中端即循环经济和废物再利用、废物资源化等，包括固废再利用、再制造，餐厨利用、水资源再利用和垃圾发电等；后端即狭义的环保产业，包括污染的治理和生态修复等。其中的我们认为环保投资已经成为新的经济增长点，未来的机会将广泛存在于各个领域。其中狭义的环保概念已经被市场充分挖掘，我们建议投资者重点从前端和中端寻找投资机会。尤其能源结构优化和节能减排是环境保护的核心，而非污染后再治理。中短期内，以天然气为代表的低碳能源正在兴起，资源要素价格市场化改革的突破将加速这一进程，同时以核能、水电、风能、太阳能为主导的新能源也将伴随各项改革措施的落实得以快速发展，未来新能源的发展空间将更为广阔。

　　管清友：生态文明制度建设的核心是进一步规范治污，推广节约资源的可持续发展方式。可以预见未来政府将继续打出一系列组合拳，一方面提高排污费征收标准、扩大征收范围、加大处罚力度，进一步约束高耗能高污染的产业；另一方面将在顶层政策的推动下逐步打破地区利益博弈，使新能源汽车、光伏/风力发电等行业逐渐推广到全国市场。我国在环境治理问题上显然已经进入了加速期而非空喊口号的时代，A股市场的高污染高耗能板块将面临更严峻的经营压力，而节能科技以及新能源板块将持续利好。

　　主题六

　　新型城镇化与科技创新体制改革

　　主持人：根据中央列出的60项改革举措清单，您认为下半年市场化改革政策还有哪些亮点，对于A股市场而言的机遇是什么？

　　邵宇：新型城镇化将是2014年乃至未来数年的投资主战场。今年以来，除了京津冀、长江经济带等区域经济建设之外，与新型城镇化最为核心相关的户籍制度和土地制度改革也在顶层设计层面逐渐破冰，这也将成为改革措施落实到经济发展和社会进步的关键着力点。

　　改革为矛，转型为盾，主战场在新型城镇化。随着新一轮改革红利的逐步释放，劳动、知识、技术、管理、资本等生产要素将进一步解放，这也意味着我们应该从短周期的复苏转向关注中长期经济转型的结构变化，这也将带来蓝筹股估值修复的机会。同时，关注新兴产业链的演化，尤其是以新能源、新能源汽车、智能化制造等代表转型方向的产业链。主题投资两条腿走路：一条抓住新型城镇化建设和PPP新型基建方向，关注京津冀一体化及工业用地优化；一条抓住改革，关注包括石油石化、电信、电力、军工等领域内的国企混合所有制改革等。

　　管清友：下半年还应该关注以中科院改制为代表的科技创新体制改革。作为习近平总书记又一次亲自推动的改革，科技创新体制改革的重要性不言而喻。目前的核心思路是打破人事、经费管理等制度藩篱，加强科技成果的转移和产业化，盘活中科院巨大的存量资产。对A股市场而言，与中科院直接相关或间接相关的企业都可能在未来爆发能量。（编辑 梁伟）