收购兼并成市值跳升魔法 眼前风光难掩隐忧

官兵/制图

　　见习记者 朱筱珊

　　收购兼并似乎成了中国企业迅速扩大市值、提升股价的捷径。

　　蓝色光标在短短四年时间内，通过收购兼并一系列企业，市值从上市之初的30亿元增长至目前的220亿元。

　　这样推动市值跳跃的魔法受到了市场热情欢迎。据统计，截至7月底，国内(不限于A股市场)已经完成的并购交易数目达1017起，交易总金额为4102亿元。仅今年前7个月的交易项目数量已经突破去年全年交易的总量。中国已经成为全球第二大收购兼并市场。

　　多名专业人士认为当前的资本并购市场呈现出以产业并购为主流，跨境并购交易显著增长的趋势；并且上市公司与私募股权投资(PE)机构实践“一二级市场联动”模式，携手创新灵活多变的并购条款。

　　产业并购成主流

　　国内企业继续走出去

　　数据显示，截至2013年底，当年首次披露重组方案的并购交易达180起，其中产业并购高达101起，占总交易数量50%以上。其中，横向并购有51例，多元化并购19起。目前，横向并购已成为产业并购中的主流，多元化并购成为企业业务转型的重要方式。

　　在产业并购中，TMT行业上市公司最为活跃。中信证券董事总经理范永武认为，TMT公司活跃度高有两个原因。第一，从行业发展阶段来看，科技、电信业增长缓慢，频繁高额的并购活动体现了行业内部格局的重组；互联网、文化传媒行业处于爆发增长阶段，并购是行业巨头抢占先机、弥补短板、实现战略布局的重要手段。第二，从交易主体上看，TMT行业以民企居多，团队相对年轻，机制灵活，理念开放，有利于充分的市场化博弈和后续的整合。

　　在产业并购中，中国企业“走出去”的趋势越来越明显，跨境收购的规模和数量都稳步提高。大型的跨境收购案如双汇收购美国史密斯菲尔德及联想收购IBM等案，并购涉及资金量巨大。

　　中信并购基金研究部主管朱元德认为驱动跨境并购的因素有三点，一是国内市场和国际市场存在一定的估值差异。比如，中信原材料组合指数的市盈率为37.3倍，而标普500材料组合板块为22.2倍。中信消费组合指数为29.6倍，标普500非周期性消费品为18.3倍，标普500周期性消费品为22.1倍。

　　二是国内企业较强的国际化内在需求也促进了跨境交易的活跃程度。联想收购IBM低端服务器业务、微创医疗收购怀特骨科是为了国际化的技术资源。中石油并购加拿大尼克森、天齐锂业并购澳大利亚泰利森是为了国外企业的品牌效应。而最近在港交所挂牌上市的万洲国际收购美国史密斯菲尔德，则是出于技术、资源、品牌及市场等多种因素的综合考虑。

　　另外一个因素则是外资企业希望进入庞大且迅速发展的中国市场。数据显示，2000~2012年间，社会消费品零售总额以高达15%的年均复合增速在增长。社会消费品零售总额由不足50000亿元暴增至250000亿元。

　　国金证券国际并购部董事兼副总经理吴晓罡认为，中国企业在跨境并购中会遇到多重问题，比如由于海外并购项目需要经过国家和地方政府机构审批，会导致海外并购交易项目花费时间过长，交易的不确定性增加。此外，不同的文化差异及并购后的整合难题都是中国企业决定“走出去”之前需要考虑清楚的问题。但总体政策环境等因素依然为跨境并购提供多重利好消息。

　　上市公司与PE机构联动

　　开创收购创新机制

　　推动并购交易的过程中有多家主体参与其中，其中最明显的即是专项并购基金数量的猛增。

　　据清科研究中心数据显示，2012年仅新增6只并购基金，2013年新增19只并购基金。其中证券公司开始设立券商系并购基金，传统PE公司远致投资、力鼎资本等开始设立专项并购基金并涉足并购市场，部分上市公司也开始携手金融资本设立并购基金大力开展并购重组。今年上半年，上市公司和PE合作成立并购基金23只，上市公司参与的并购占并购总数的50%。

　　“宏观、监管及产业的三重背景促使上市公司发起的并购基金日趋活跃。”范永武认为，IPO退出路径不畅、企业开始进入依靠外延并购扩张的阶段及监管层鼓励并购行为，使并购基金快速发展。

　　同时，在交易的过程中，为了提高并购成功率，PE机构及券商帮助企业创新多种条款设计包括多元化标的定价机制的创新和业绩承诺方式。

　　如掌趣科技收购动网先锋时，将财务投资者所持的58.05%股份在评估值基础上折价32.93%，以现金支付。管理层股东所持41.95%股份在评估值基础上溢价40.76%，以现金支付50%，剩余50%对价采取股份支付。

　　范永武认为，如掌趣科技一样的公司在差异化定价上开了先河，打破“同股同价”的束缚，便于协调标的公司不同股东之间的诉求。以掌趣科技为例，财务投资者承担风险小且更愿意用现金套现，所以股份会作一定折价。而公司管理层对公司的运营负有责任，且更关心公司成长，所以股份稍作溢价，且支付方式为一半现金一半股份。

　　鉴于被收购公司部门股东无法或者不愿履行业绩承诺的障碍，在满足监管要求的情况下，提高标的公司股东的接受度，而超额业绩奖励、对价调整条款会激发原股东斗志并增加管理层留任率。

　　作为轻资产典型代表的蓝色光标，在2009~2013年间进行了多次收购活动，将主营业务从公关服务拓展到广告策划、广告发布、财经公关等多个领域。

　　2013年4月，蓝色光标收购博杰广告时，采用超额业绩激励制度。如果博杰广告实现承诺的利润，蓝色光标会支付16.02亿元。如果超额实现业绩，如1.1倍、1.11倍，支付价格就会相应增加为17亿或18亿元。

　　同时，为了能够提高并购成功率，公司也会实现多样化的业绩承诺指标。华谊嘉信在收购东汐广告、波释广告及美意互通时，将标的公司的净利润、应收账款、客户、主营业务作为业绩的对赌指标。

　　刀尖上的一二级市场联动

　　风起云涌的并购市场并非完全是市值猛增、夯实股价的万能钥匙。部分并购行为可能只是上市公司和PE机构在利用IPO进行套利后的新型套利行为。

　　据一家PE机构的专业人士介绍，目前中国上市公司并购支付手段单一，大多是使用上市股权换股。但上市公司并购换股，每股收益提升的效应将会逐步降低，并购只是暂时夯实了股价。如果并购未能给公司带来实质性的利益增长，对赌期过后，在上市公司业绩下滑的情况下，PE机构会选择套现走人。

　　“并购市场风起，但背后也有可能乌云堆积。”上述PE机构专业人士认为，上市公司与PE机构携手的“一二级市场联动”模式会存在上市公司的估值虚高和操纵股价的隐患。更重要的是，如果一家PE机构，没有产业运作的资源和背景，不认真协助上市公司规划企业战略，长期认真地深度研究产业，系统性梳理搜索跟踪并购标的，仅仅是根据市场热度全面撒网进行炒作，这样的并购和一二级市场联动不会给上市公司和资本市场带来价值。