四大政策影响深远 创业板估值进入泡沫挤压期

　　每经记者 刘明涛

　　身披新兴产业外衣、头顶高成长光环的创业板，演绎了两年牛市，如今板块内个股鱼龙混杂，估值泡沫大，即便与牛共舞，也难掩问题百出。2014年，随着监管层加大打击操纵股价，实施新的退市制度等措施后，2015年创业板定将接受一次严政下的 “炼狱”，只有真正压缩估值泡沫，创业板才会开启新的起点。

　　控“三高”严打股价操纵/

　　创业板开板以来，由于IPO询价规则相对宽松，导致“三高”发行一直存在于创业板。根据Wind数据统计，从2009年10月31日至2012年10月31日三年期间，共有355只个股登陆创业板，其中2009年摊薄后的发行市盈率平均为62.6倍，2010年为70.45倍，2011年为53.32倍，2012年回落到33.58倍。355家的平均市盈率达到55.79倍，其中有16家市盈率高达102.81倍~150.82倍，有35家市盈率达到80倍~99.92倍，市盈率60倍以上~80倍以下的有87家，市盈率30倍以下的只有36家，其中20倍以下的只有4家。

　　显然，这样疯狂的高价发行带给二级市场巨大的风险，加上部分公司过度包装导致业绩快速变脸、治理结构混乱侵占中小股东利益等，使投资者受到多重坑害。

　　由于“三高”发行的危害性以及二级市场低迷，IPO不得不中断，直到2013年末IPO新规的出炉，2014年IPO才得以重新恢复。与过去规则相比，新的发行制度下，证监会不再具体的管制发行价格，取而代之的是约束性措施，试图促使发行人和中介机构在一个给定的范围内合理定价。

　　从2014年创业板新股发行情况来看，在一级市场抑制“三高”发行取得成效。不过在创业板走牛背景下，二级市场非理性炒作依旧存在，不少个股上市后股价都出现翻倍。

　　当然，这种疯狂炒作一旦出现操纵股价的行为，将会受到监管层的严厉查处。2014年12月，证监会依托大数据系统，强化了针对市场操纵线索筛查和调查工作，已对涉嫌操纵的元力股份 （300174，收盘价10.89元）、科泰电源（300153，收盘价12.14元）等18只股票的涉案机构和个人立案调查。

　　尽管18只个股中仅有2只来自创业板，但是监管层强化监控，进一步完善针对市场操纵案件的行刑衔接机制，提高行政执法的时效性，加大刑事追责力度，对于以小盘股为主的创业板，也将起到杀一儆百的警示作用。

　　承压注册制扩容/

　　创业板2013年的独立牛市，2014年的继续走强，并非偶然——2011年~2012年的连续调整，让其估值泡沫得以挤压，2012年四季度开始IPO暂停，也让2013年创业板个股稀缺性得以增强。在整个市场流动性低迷，资金难以推动主板“巨象”的情况下，物以稀为贵的特质让A股仅有的水源源不断流入创业板，加上传媒、手游成长性故事的铺开，最终令其成为2013年的王者。

　　不过，随着注册制的渐行渐近，稀缺性这一支撑创业板前行的支点将不复存在。

　　2014年11月底，证监会已将股票发行注册制改革方案上报国务院。12月27日，最高人民法院副院长奚晓明透露关于股票发行注册制改革进展情况，目前的意见主要有两种方案：一种是维持由证监会注册审核，交易所进行上市审核的模式；一种是由交易所审核上市申请，向证监会注册生效的模式。

　　申银万国在对新股发行体制改革进行的专题研究中认为，注册制在推进进度上将实行 “三步走“——2015年初出台改革方案，2015年中在创业板的专门层次和个别行业先试先行，最快在2016年开始全面实施。在推进层次上将呈现从场外到场内，从创业板到主板的趋势。

　　新价值投资董事长罗伟广在接受 《每日经济新闻》记者采访时表示，“注册制肯定会改变A股市场。创业板高溢价会结束，70倍的市盈率在全球市场都不可能持续。如果注册制真的实施，‘小票’因为稀缺性的高溢价就不复存在了，就会跟国际接轨。”

　　中信证券研究部也认为，受注册制预期的影响，当前A股中小盘股走势或加剧分化。叠加退市常态化、“壳价值”逐渐消失，监管层加强对以市值管理为名违规炒作股价行为的打击等因素，2014年受到热炒的高估值、小市值、缺乏业绩支撑的绩差股的调整压力恐将进一步扩大。

　　新三板“分流”炒作资金/

　　扩容带来压力的同时，创业板还将面对新三板逐渐成熟导致资金分流的困扰。

　　2014年全年，新三板企业数量、融资规模、并购数量等都实现了迅猛增长，截至2014年12月30日，挂牌公司已达1549家。据全国股转系统副总经理隋强介绍，目前仍有在审企业500多家，券商已签约的拟挂牌企业达到3700多家。三项相加，挂牌企业与拟挂牌企业总和接近6000家。

　　而在融资方面，截至2014年12月12日，新三板挂牌公司完成股票发行280次，融资金额达119.67亿元，是2013年股票融资金额的11.6倍，平均单笔融资额4273.86万元，同样高于2013年的1670万元。

　　值得关注的是，2014年新三板还开启了做市商制度，截至2014年12月29日，做市转让股票累计达107只。

　　2015年，新三板还可能有更多突破性的变化，其中最受瞩目的便是交易机制的创新。隋强日前曾表示，目前新三板竞价交易的技术准备、制度准备正有序开展，预计在2014年末或者2015年初择机推出。同时，全国股转系统正在研究扩大做市商的内涵，进一步助推和提升市场交易效率。

　　业内人士称，若考虑到新三板实行T+0交易模式，也不设涨跌停板制度，如果在这基础上进一步实行竞价交易，那么其流动性一定会得到极大改善，这无论是对新三板市场的发展，还是对提高挂牌公司的估值，鼓励新的投资者参与，都是会有很大推动。

　　不难看出，一旦新三板竞价交易推出，其交投将会有质的飞跃，自然会对创业板的炒作资金进行分流。

　　此外，证监会还在2014年发布了关于支持深圳资本市场改革创新的15条意见，推动在深交所创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国股转系统挂牌满12个月后到创业板发行上市。

　　此条新政虽然会为A股市场留下许多有潜力的互联网企业，但是新三板转板和IPO的双管齐下，创业板未来扩容压力不容小觑。

　　新退市机制“大清理”/

　　从开板初始，创业板就被誉为“中国的纳斯达克”，但是相比纳斯达克成熟的交易体系和退市制度，创业板前5年有些相形见绌。

　　例如被证监会查处 “创业板造假第一例”的万福生科。该公司于2011年9月27日登陆创业板，随后被证监会查出在2008年至2011年累计虚增收入约7.4亿元，虚增净利润1.6亿元左右，九成利润属于虚增，相当于2012年上半年总收入的两倍左右。即便如此，万福生科却逃脱退市惩罚，2014年12月恢复上市后，股价反而连连涨停，与指数不断调整的创业板形成巨大反差。

　　反观纳斯达克市场，每年有8%的公司退市，强制退市占据一半，严格执行“宽进严出”。而5年来，创业板没有一家公司退市，市场亟待更严格有效的退市制度。

　　2014年11月16日，被称为“史上最严退市制度”的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》正式实施。该退市制度有五大举措，一是实施主动退市制度；二是明确实施违法公司的强制退市制度，欺诈发行和重大信息披露违法，一年内交易所做出终止交易的决定；三是严格市场类强制退市指标；四是完善配套制度安排，设置退市整理期；五则是加强对退市公司股票投资者的保护。

　　其中，财务指标最受关注，最近两个会计年度连续亏损的公司面临压力最大，这包括了创业板的宝德股份、天龙光电和万福生科。另外，星河生物、吉峰农机、星星科技等十余股在2013年和2014年上半年均出现亏损，退市风险加大。

　　市场人士指出，若退市制度有效实施，创业板壳价值归零，将进一步对创业板估值修复起到促进作用。注册制扩容降低稀缺性，打击股价操纵规范交易市场，加上严厉的退市制度，一套组合拳下去，以创业板为首的小盘股估值回归、泡沫挤压肯定会持续下去，创业板一轮漫长的调整或许才刚刚开始。而只有经过严政下的自我调整，创业板才会迎来新的起点。