国海证券策略周报：两融处罚不只是扬汤止沸

　　市场短期观点：两融处罚不只是扬汤止沸而是宣告纯粹的估值修复结束

　　过去的两周，我们在周报中一直坚持短期调整的判断，现直接引用 1 月 12 日报告“短期来看，未降准降息低于市场预期的影响将大于上证 50ETF 期权的推出，我们坚持市场将步入 10-15%的调整期。除非你确信市场不调整一步冲到 4000 点，否则如果你认为短期市场冲击 3478 后将会大调整的概率很大，那么最好利用上证 50ETF 期权推出的利好调整配置。作为领头板块的银行保险证券都已超越 09 年高点，在突破 5 年的平台震荡后，标准走势应该是回踩 60 日均线（比如中国平安回调到 60）后再次新高，领头板块第一阶段完美结束将意味着市场进入调整（10%-15%）期。”实际上市场大部分周期蓝筹在过去两周已经进入调整状态，比如房地产，钢铁，航运港口，机械等，指数被银行保险在死撑着。

　　我们认为两融处罚不只是扬汤止沸而是宣告纯粹的估值修复结束。本轮蓝筹估值修复行情就是增量资金加杠杆的行情，如果增量资金加杠杆受限，那么行情的根基就动摇了。部分观点认为证监会强调的 50 万市值下限只是影响新增两融客户，而不影响已经开通的两融存量客户。我们认为，当一个正向循环逆转为负向循环后，对于存量客户加杠杆的影响是显然的。短期 50 万市值以下的存量客户在降低杠杆后想再次加杠杆时额度必然会受限，即使市值 50 万以上的客户，无论是加杠杆的额度还是逾期偿还问题都会受到更严格的限制。而且我们需要注意的一个事实是，截至 12 月底，市值 50 万以上客户数量占比只有 6.34%，流通市值占比估计为 30%，如果流通市值占比 70%的市值 50万以下客户加杠杆受限影响几何可想而知。

　　堵死资金暗道的同时，必须开启资金明渠，后续降准的预期和可能性仍在强化中。对于委托贷款这一当前最重要的表外融资渠道的资金来源和用途的限制，本意是想降低融资成本，抑制金融加杠杆，希望资金更多流向实体部门。因此不排除 2 季度全面降准以刺激表内信贷增长的可能性。问题是表内还是表外融资并不是资金最终流向选择的根本依据，堵住暗道修明渠也不一定就能实现预期的目的。比如 12 月份表内信贷中长期贷款增长了 5000 多亿，但是这些创同期纪录的表内中长期贷款供给可能对应的仍是一些低效的需求。我们也强调短期（春节前）降准的可能性不大，可能会激起债市风险溢价的上升。

　　我们在之前的报告中反复强调，目前处于第一阶段（11 月降息到两会前）即宽松与改革预期自我实现和强化阶段。这个阶段紧盯 3 点：1、宽松是否开始低于预期？虽然短期已经持续数周未降准降息，未来一个月也可能继续不降准降息从而导致短期低于预期，但是由于对委托贷款的监管加强，反而强化了市场对于降准的预期，因此从这个角度来看，我们认为宽松的预期并没有根本性的改变只是短期低于预期。2、增量资金的上限在哪里？今天券商融资余额已达 1.1 万亿，虽然理论上今年融资余额可达 1.5 万亿，但实际中可能达到的上限在 1.2 万亿，因此这个边界条件基本达到，未来 1 年增长空间很小了。3、估值回归的边界在哪里？过去两年市场的主逻辑是转型成长，周期蓝筹的市值适当的回归是可以的，但要回归到两年前的比重就是对这一基本逻辑的否定。目前以沪深 300 为代表的周期蓝筹估值修复已经到位，所以说三个边界条件已经满足两个，而且另一个短期也满足（即短期宽松低于预期），所以短期 10-15%的回撤是比较确定的。未来行情如果要突破 3500 奔向 4000 点，就不能依靠宽松和改革的自我强化的逻辑，而必须突破这个逻辑，寻求 2 季度经济基本面不会继续恶化的可能来支撑。

　　许多人认为 1 月 19 日可能是类似于 2007 年“5.30”式的调整开始。这样的预期意味着周期蓝筹调整后必有新高。我们并不赞赏这种先入为主的思考模式，因为是否能够突破宽松和改革预期自我强化的逻辑获得 2 季度基本面不再恶化的支撑并不具有必然性。我们可以保有这样的预期，但是一定不要刻舟求剑。

　　但是这次即将到来的调整，我们可以吸取 5.30 的经验：一者，5.30 调整幅度达 20%，跌破 60 日均线后才企稳。因此本次调整的极端情况就是上证跌破 60 日线即在2800-2850 之间。二者，2007 年 5 月 30 日到 6 月 5 日期间，连续 5 天的下跌过程中，调整幅度最大的板块是兵器兵装，信托，计算机，公交物流，金属制品，增值服务等，而调整幅度最小的板块是银行，证券，保险，油田服务，品牌服饰，景区旅游，工业金属，小家电，航空机场等。金融板块反而成为彼时最抗跌的板块。但是考虑到当前银行和非银金融的融资余额都处于相对较高水平，融资盘的踩踏可能会放大金融跌幅。三者，5.30 的调整是系统性的调整，全部板块都出现了显著回调，因为印花税影响的是所有参与者所有板块。而此次对于两融的严格规范动摇是本轮市场上涨的核心逻辑之一，虽然直接受影响最大的必然是那些融资占比高的板块，但是所有的板块都有融资余额，因此也是一次系统性的冲击，大小票估计都难以幸免。 截至 1 月 16 日，融资余额占市值比重大的板块：非银金融（保险券商），银行，建筑，采掘，国防军工，交通运输。这些行业短期调整压力较大。 关于 1 月 19 日的操作建议：既然我们将此次调整作为系统性冲击来对待，同时我们也意识到有相当多的人仍然相当乐观，觉得只是 5.30 式的调整而已随时准备加仓。那么 1月 19 日盘中必然会出现反弹，我们建议利用反弹坚决减仓而非过早加仓，调整应该不会马上结束，更要防止极端情况的出现。合理的买点应该会在 3，4 天后出现。

　　具体配置建议：在估值修复已经完成后，配置上的需要向有业绩增长，成长性更好的板块靠拢，我们在最近的周报中持续强调，无论周期蓝筹还是成长股均值回归是有限度的，转型成长的主流趋势不应该被颠覆，在蓝筹调整之际，资金可能会再次推高部分中小盘股，而且中小板指是一幅高位平台整理，蓄势新高状态。因此短期可以高度关注流动性好的白马成长股（消费医药信息技术中）。过去两周市场表现证明了我们的判断，本周这些白马成长回调后值得加仓，另外我们推荐有需求相对稳定的中游制造行业，这些行业成本回落，产能增速显著放缓，而需求相对稳定。比如汽车家电，水泥钢铁包装，部分化工子行业（比如农药化肥）等。