经济料平稳换挡 慢牛行情在路上

　　2014年经济数据基本符合市场预期，但未来的风险因素依然存在。分析人士认为，实际利率居高不下以及货币脱实向虚是扰动经济进一步复苏的关键因素，政策宽松依然存在空间，预计经济将平稳换挡。对于A股而言，慢牛行情并未终结，估值水平仍有提升空间，但快速的估值修复已经结束，投资者应当均衡配置，寻找业绩确定性更强的品种。

　　经济或低位企稳

　　分季度看，去年一季度GDP同比增长7.4%，二季度增长7.5%，三季度增长7.3%，四季度增长7.3%。不少分析人士表示，四季度经济增速与三季度持平，高于市场预期，显示出经济低位趋稳迹象。

　　从具体的宏观经济指标看，固定资产投资增速低位趋稳。中金公司最新发布的报告称，制造业投资止跌是带动12月固定资产投资增速走稳的主要因素。在通缩预期加剧，利率仍高的背景下，制造业投资趋稳超出预期。

　　基建投资仍然是投资增速的重要稳定器，2014年增速继续保持20%以上。中金公司报告认为，尽管12月房地产开发投资增速很弱，但前瞻地看，商品房销售面积增速自2014年四季度以来出现改善，根据投资滞后销售2-3个季度测算，未来房地产开发投资增速继续下行的空间已不大。

　　此外，工业增加值、发电量等多个工业指标均有改善。消费的“稳定器”作用也已经显现。招商银行金融市场部高级分析师刘东亮表示，消费受房地产市场和反腐的影响出现一定回落，但总体较温和，对GDP的贡献率近年来首次超过50%。只要不爆发系统性危机，那么在人口结构和产业结构变化的环境下，2015年就业市场仍有望保持稳定，消费对GDP仍将发挥定海神针的作用。

　　“宏观经济指标尽管放慢，但都在可控状态，说明前期政策比较适宜。整体看，没有大幅度调整政策的必要。”首创证券研究所副所长王剑辉表示，目前中国经济是低水平的平衡，不应该轻易打破。需要指出的是，目前到了中国经济结构调整的黄金时期。原材料和物价等成本下降、人力成本比较稳定、周边环境没有明显恶化、多数经济体都有不同程度的企稳，有利于中国经济主动转型。

　　展望未来经济数据，中信建投证券宏观分析师王洋认为，今年一季度经济形势仍不容乐观。如货币政策能及时放松，二季度经济有望见底回升，三、四季度小幅反弹。预计全年GDP增速为7.1%或7.2%。

　　中国国家信息中心高级经济师祁京梅表示，中国经济正步入提质减速的新常态，2014年经济的平稳收尾为2015年宏观调控保持此种态势增强了信心。建议政府今年将GDP增长目标调低到7%左右，这也符合“十二五”规划确定的7%增长目标。

　　复苏障碍待扫除

　　多位分析人士认为，居高不下的实际利率以及资金脱实向虚等现象的存在，成为经济进一步复苏的障碍。监管部门需通过“组合拳”为托底实体经济创造条件、腾出空间。

　　“当前实际利率居高不下是制约投资和消费的主要障碍。”中信建投首席宏观分析师黄文涛表示，稳增长需要降低名义利率，引导资金合理流入实体经济。经济下行压力和通缩压力加大、全球外汇市场阶段企稳加大了货币政策全面放松的概率。他表示，2015年的两条主线是稳增长和控风险，缓慢加杠杆也是风险缓释的必经途径。对债市而言，无风险和中低风险收益率仍将经历下降的过程。黄文涛称，全球经济金融市场波动抬升风险，避险情绪导致国际和中国国债收益率走低。目前市场仅反映资金宽松，但稳增长需要降息降准的放松预期并未体现。

　　光大证券分析师徐高认为，经济已经出现较明显的复苏迹象。目前制约经济增长的主要矛盾是股市泡沫化对实体经济融资的虹吸效应，因此央行不会进一步降息。短期内，央行也将更倾向于使用定向宽松工具来补充基础货币，而不是降准。

　　徐高表示，股市对资金的虹吸效应加重了实体经济的“融资难”问题。去年11、12两月信贷和表外融资的明显扩张并未带动投资到位资金的回暖。另一方面，曾与表外融资有极高相关性的地产投资到位资金中的“自筹”部分，12月也继续大幅下降，表明表外融资并未大规模流入地产投资。由此可见，去年年末表外融资扩张释放的资金极有可能进入股市，推升了股市泡沫。近期监管层对股市融资的清查是在为经济复苏扫清障碍。

　　国泰君安证券宏观经济分析师任泽平称，监管部门应打出“组合拳”，卡住货币脱实向虚的通道，为央行后续推出货币政策，托底实体经济创造条件、腾出空间。去年年底至今年年初基建项目审批力度已有所加大，预计1月信贷投放力度较大，在通过监管新政避免货币脱实向虚之后，对投资和经济带动效果将在3-4月开工季显现。预计在为股市降温之举后，监管部门将采取相关措施，推动直接融资，托底实体经济。

　　慢牛行情仍可期

　　尽管经济增速预期下台阶，但股市依然有望继续上台阶。分析人士认为，近日股市出现调整，这并不意味着牛市的终结。资金跑步进场的速度可能放慢，但方向没有改变，再加上无风险利率下行，A股估值水平依然有提升空间，而上市公司的盈利预计将受益于融资成本下降和并购重组活动的开展和结构性改革推进，慢牛行情依然可以期待。

　　对于无风险利率走势，重阳投资认为，无风险利率稳中略降是大概率事件。在经济增速下行趋缓并逐步筑底的背景下，实体经济资金需求稳中趋弱，无风险利率趋于下行；但受利率市场化影响及存量债务滚动融资需求支撑，从短期看，无风险利率大幅下降的空间也不大。如果金融改革速度超预期，资本市场发展推动直接融资占比提升，金融去杠杆顺利推进，同时刚性兑付有序打破、政府平台债务有效缓解，无风险利率则有望超预期下行。

　　分析人士称，企业盈利预期依然面临一定压力，经济增长放缓和过剩产能问题是拖累企业盈利增长的主要因素。不过，对此带来的影响亦不必过于悲观，外需稳健和原材料价格回落可能会支撑部分行业盈利改善，融资成本下降也将有利于提振企业盈利空间，尤其是并购重组活动的进一步活跃将会使得部分企业的盈利出现快速改善，而国企改革落实则有利于提升企业的经营效率，因而企业盈利的企稳应当是大概率事件。

　　具体到投资策略，申万首席策略分析师王胜表示，一季度预计沪综指在3100-3600点震荡，目前大盘蓝筹与创业板处于动态平衡状态，变动趋势上很难拉开差距，白马成长股票和蓝筹的风险收益难分伯仲，仓位、风格、主攻行业都不是下重注的时候，投资者应维持相对均衡的配置。随着年报披露期来临，估值合理业绩确定性更强的品种有望获得超额收益，在电子、轻工、医药等2014年涨幅明显落后的板块当中可能会挖到一些补涨机会。

　　重阳投资认为，经过2014年的估值修复轮动，大类金融资产价格重估临近尾声，A股内部均值回归基本完成。2015年的A股市场投资机会是结构性的而非系统性的，将从以往几年的均值回归转移到价值发现，从不可证伪的价值预期转向可证实的价值发现。