张茉楠：全球低利率时代将一去不返？

　　天下到底有没有免费午餐，回答当然是否定的。当前，全球已经进入还债期，那些靠举债过日子的国家将不再享受廉价的融资，2012年年底以来，美国十年期国债收益率持续走高就是一个敏感的信号。

　　随着日本政府疯狂的举债以及想以放水对抗通缩，日本的好日子也可能快到头了。一旦日本通胀预期上升，债券收益率就会随之上升，债券将会明显贬值，以美日为代表的安全资产将变得不再安全。

　　2007年以来，全球经济已经在金融和债务泥潭挣扎了五年。国际金融危机把全球推向了低利率或零利率时代，为了降低偿债负担，发达国家普遍采取了长期零利率或量化宽松的方式，极尽所能维持着脆弱的债务循环。在廉价融资诱惑下，具有安全港效应的债券资产备受市场追捧，债券收益率下行，美国10年期国债收益率跌至60多年的新低，日债10年期国债收益率创下9年来新低。

　　近些年，美国政府每年的借款包括债务再融资规模平均超过4万亿美元，但是这种以新债还旧债的债务依赖不断推升美国的债务依存度。2010年后，美国政府的债务依存度已经超过40%，远高于金融危机之前8.7%的平均水平，而2012美国的债务依存度可能进一步逼近70%，随着债务规模不断攀升，市场会需要更高的风险补偿，从而加大偿债成本。

　　同样在金融危机欧债危机中获利的日本，利率风险也凸显出来，因为日本的债权持有结构正在发生改变。金融危机以来，随着各国持有日本国债的比例创下几十年来新高，对外风险头寸开始逐步显露。与此同时，日本银行和金融机构资产负债表上沉淀着巨额日本国债，一旦日本主权债券市场出现风吹草动，出现融资困难就可能进一步冲击日本银行体系，产生连锁性金融反应，就如欧洲债务危机的演进路径一样，形成主权债务与银行债务的恶性循环，并触发降级，而一旦被降级则很可能促使债权人快速“去日债化”，这会加速日本国债收益率激增，进而引爆日本债务危机。

　　从债权人的角度看，为债务国廉价融资的时代也一去不复返了。

　　很大程度而言，正是因为全球都把美债当作“无风险资产”，才助长了美国债务的过度积累。包括中国在内的全球贸易顺差国对于美元长期实际利率水平起了一定的抑制作用。数据显示，2000年至2008年，美国10年期国债的收益率平均下降了40%，美国充分享有了全球低利率的价格红利。

　　然而，对于全球第二大债权国、美国第一大债权国的中国而言，未来潜在增长中枢下移，人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降将是一个长期的趋势，再加上风险资产长期内面临估值下降和去泡沫化压力，人民币货币和资产膨胀也行将结束，没有那么多剩余储蓄资金再为发达国家进行廉价融资。

　　未来十年，全球可能普遍进入利率上行通道加之全球经济再平衡的因素，过去几十年中压低利率的全球储蓄与投资长期趋势将发生逆转。世界可能即将进入投资需求大于储蓄意愿的新时代，这种局面将推动实际利率上升。(张茉楠)