退市新政重塑A股退出机制 37公司命悬一线

    新一轮的退市制度改革已经正式启动。

    作为注册制配套改革措施中极为重要的一环，退市制度已被讨论许久。此轮退市制度改革中，主动退市、重大违法行为强制退市、市场化的退市标准以及中小投资者的保护均在回应当前证券市场的迫切需求。

    然而，在业内人士看来，上述改革的落实，仅在证券领域的“单兵突进”还远远不够，改革尚需多领域共同突破。

    变革

    新政重塑A股退出机制

    7月4日，中国证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》(以下简称《退市意见》)向社会公开征求意见，新一轮退市制度改革就此正式启动。

    公开资料显示，自2001年水仙电器、广东金曼2家公司股票被终止上市交易至今，沪深交易所累计仅有78家公司退市，仅占目前上市公司总数目(2545家)的3%，年均退市仅有3家。相比之下，2003年至2007年，纽约证券交易所年均退市率达6%，纳斯达克年均退市率则为8%。

    多年以来，中国证券市场“有进无出”、垃圾股死不退市的一大特征始终为各方所诟病，市场退出机制失灵一直以来都是影响证券市场基础性功能———资源配置发挥效率的主要原因之一。

    相对于2012年的退市制度改革，市场化、法治化和常态化在本轮退市制度改革中表现得极为明显。《退市意见》进一步扩展主动退市方式，实施重大违法公司强制退市制度，进一步明确市场交易类、财务类强制退市指标，同时还将中小投资者合法权益保护作为退市制度完善要考虑的重点问题之一。

    根据《退市意见》的设计，在新的退市制度框架下，上市公司的退市情形总共有27种，其中包括7种主动退市的情形，以及20种强制退市情形。在主动退市方面，主要包括因为收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的主动退市情形《退市意见》在实施程序、后续安排等方面做出了有别于强制退市的专门安排，包括经过股东大会特别决议通过、聘请独立财务顾问进行专业把关、要求独立董事发表意见等。

    在强制退市方面，包括了4种因为上市公司出现欺诈发行、严重信息披露违规等重大违法公司强制退市条款。《退市意见》明确，对欺诈发行公司实施暂停上市；对重大信息披露违法公司实施暂停上市；对重大违法暂停上市公司限期实施终止上市。

    除了主动退市和重大违法行为强制退市之外，《退市意见》还要求严格执行不满足交易标准要求和体现公司财务状况的强制退市指标。其中包括：关于股本总额、股权分布的退市指标；关于股票成交量的退市指标；关于股票市值的退市指标。公司股票连续20个交易日(不含停牌交易日)每日收盘价均低于股票面值的；社会公众持股比例不足公司股份总数25%的上市公司，或者股本总额超过人民币4亿元，社会公众持股比例不足公司股份总数10%的，都应当实施退市。《退市意见》在统一创业板与主板、中小板上述退市标准的同时，允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块的特点作出差异化安排。

    危局

    37家上市公司濒临退市边缘

    W IN D统计数据显示，截至目前，两市的风险警示类股票总共有53只，其中包括*ST凤凰、*ST武锅B、*ST昌九、*ST超日、*ST贤成和*ST传媒等六只股票的每股净资产均在0元以下。《经济参考报》记者注意到，上述53家上市公司中，仅2012年、2013年年度连续出现亏损的企业就高达37家，而且这37家上市公司今年一季度无一例外均处于亏损状态，其中，*ST仪化、*ST二重、*ST新材等数家企业的单季度亏损金额都在亿元以上。在业内人士看来，这些企业无疑是站在退市的悬崖边上。

    武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济参考报》记者表示，强制退市的巨大威慑力将可能较大水平地提高信息披露的质量和水平，将迫使上市公司变得更加诚信，倒逼上市公司提高自身的法制意识。

    董登新认为，市场化的退市标准将引导投资者“用脚投票”，引导投资者进行风险管理。新退市制度将严格执行，提高退市效率，也将迫使投资者学会远离垃圾股，淡化对于垃圾股的投机行为。他表示，在注册制实施之后，新退市制度的市场化退市标准将能够更好地发挥效力。例如一元退市标准、成交量退市标准以及股东人数退市标准等等。董登新还表示，在美国市场中，主动退市占一半，强制退市占一半，在强制退市中“一美元退市”又占了一半，这就是投资者用脚投票的结果。

    东南大学经管学院名誉院长、著名经济学家华生则表示，长期以来，欺诈发行和虚假信披为市场深恶痛绝，近年来，以绿大地、万福生科等公司的欺诈发行为代表，以南纺股份的虚假信披为代表，两种重大违法行为既严重侵害投资者合法权益，也严重干扰了市场的正常运行，动摇了投资者信心。通过这次改革，确立了强制退市的规定，将极大提高违法成本，使得欺诈发行和虚假信披行为直接导致摘牌的严重后果，会对杜绝这些违法行为的发生起到重要作用。

    不仅如此，董登新还认为，对央企来说，主动退市的制度安排将带来一个便捷的产业并购、产业整合以及产业升级的路径“主动退市为企业提供了通过并购的形式退出市场的途径，使得其获得更大的并购自由和空间。作为上市公司而言，包括信息披露以及其他一些程序化的操作都是比较麻烦的，如果能够主动退市的话，操作的空间可能更大。央企一方面要化解过剩产能，另一方面要为过剩资本寻找新的投资项目，或者寻找新的产业领域突破口，不排除通过比较捷径的市场并购来实现这些目标，所以主动退市将为央企提供足够的想象空间。”他表示。

    落实

    保护中小投资者有待多点突破

    尽管此次新一轮退市制度改革亮点颇多，并且直接回答了长期以来困扰中国证券市场的有重大违法行为企业的退市问题，但接受《经济参考报》记者采访的专家认为，新退市制度的顺利推行，进退有序的市场机制的形成，尤其是在退市过程中涉及中小投资者利益保护方面，仅在证券市场领域的改革还远远不够，亟须包括立法、司法等多个领域的突破。

    中国证监会表示，必须看到，进一步改革完善退市制度还涉及现有市场条件、社会环境配套问题，包括市场自身发展阶段、市场化程度以及投资文化、地方维稳、投资者保护、司法保障等因素，具有一定的复杂性与渐进性。

    上交所表示，本次退市制度改革强化对重大违法行为利益相关方的约束机制，明确要求主动退市公司应当为对退市决议持异议的股东提供回购请求权、现金选择权等方面的专门安排。对于重大违法行为的公司，要求相关责任主体应当按照有关规定或者承诺安排，主动赔偿投资者损失。多位业内人士提出，针对上市公司因为出现重大违法行为而导致强制退市的，应当尽快出台投资者维权的配套制度和法律法规，特别是集体诉讼制度，以解决股民维权成本高、维权效率低下等问题，保护好投资者的合法权益。

    然而，在法学家们看来，短期内在证券领域实现集体诉讼以及惩罚性赔偿并不现实。北京大学法学院教授郭雳对《经济参考报》记者表示，上述问题涉及一个国家基本诉讼制度，目前虚假陈述领域的民事赔偿已经比较成熟，但在集体诉讼和惩罚性赔偿方面，还缺乏相应的法律制度支持，这需要民事诉讼整个制度框架提供支持。从目前的情况来看，即使未来有集体诉讼，引入到证券领域还需要相当的过程。郭雳表示，原来的理论和制度框架都没有提供这种支持。传统的民事诉讼都是强调损害填补的层面，惩罚性的功能更多的是由公权力机构、执法机构来实现的，实现惩罚性赔偿，需要基础性法理以及法律上的依据，这是一个范式的转变。