“中国式对赌”为何难双赢？

　　“甲乙双方共同出资1000万元成立合资公司，甲方出资及占股为90%，乙方出资及占股为10%，由乙方运营；如达到盈利指标，则甲方继续加大对公司的投入，如未能达到盈利指标，则乙方股份按约定部分或全部赔偿给甲方，不足部分以现金补足。”这是本土老牌实力商业公司与省外某手游开发企业签订的一纸对赌协议。

　　经济下行，企业经营难度增大，一贯稳健的老牌商业公司也加入了对赌的行列，由此可见在海外风行已久的对赌模式热力之大。何谓对赌协议？这种新兴模式在中国落地生根后现状如何？作为对赌双方，又该如何用好这把双刃剑？

　　为风险管控正向激励而生

　　国内俗称的对赌协议，正式名称为“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM)，是流行于国外风险投资领域的一种风险管控和正向激励机制。

　　一般来讲，对赌是指投融资双方在达成融资协议时，就企业未来发展的不确定性情况之约定，以一定时间后绩效考核的结果调整对股价的估值。即，如果企业达到了绩效考核的要求，融资者就享有一定的权利，弥补企业价值被低估给融资者带来的损失；反之，投资者也会有一定的权利，用以补偿企业价值被高估而带来的损失。在很多业内人士看来，对赌虽然不是赌博，但因为其对融资方绩效考核的严格而使得协议的签订本身带有很强的“赌性”，因此被视为企业发展的一把双刃剑。

　　国内企业对赌结局多数惨淡

　　理论上来说，对赌协议被认为是重要且有效的双赢激励机制，但国内对赌失败的案例却远远多于成功。作为长期从事股权纠纷和方案设计的专业律师事务所，湖南元端律师事务所主任袁啸律师在接受记者采访时表示，近期由于经济下行压力逐步增大，不少在前期曾经接受风险投资，并签订过对赌协议的实体企业开始不得不面对对赌失败，需承担巨额赔偿甚至创始股东黯然出局、丧失公司控股权的严峻形势。

　　今年典型的一例是，某极具发展潜力的高新技术公司，其技术及核心团队均具备不俗实力，风险投资引入后，分别对5年内的净利润、最后公开上市两个目标与原始股东签订了对赌条款，特别是五年净利润指标，基本按照复合30%以上的增速设定。结果在前两年勉强达到要求后，今年由于整体经济下行态势明显，导致无法达到业绩目标，最终只能承担将近7000万元的巨额赔偿，而如果不赔偿现金，则控股股东将变成股份不足30%的小股东。

　　中国式对赌缘何水土不服

　　在海外做得风生水起的对赌协议怎么在国内就不灵光了？湖南元端律师事务所分析报告得出了一个惊人的结论，即“现有风险投资体系下，国内的对赌条款大部分实质上是掩盖国内风险投资行业能力低下的遮羞布”。

　　国内风险投资行业很多理念和方法都直接拷贝于国外风投机制，而国外风投机制的建立很大程度上与其发达的证券市场、成熟的投资法律体系密不可分，同时也与其丰富的投资经验、知识积累直接相关。但是国内风险投资体系的稚嫩和急于取得投资利益、急于“暴富”、怯于“失败”的“爱恨交织”的心理，使中国式对赌举步维艰。

　　中国式对赌与国外对赌机制一个很重要的区别，就是对赌考核机制中的考核指标。国内通行的对赌协议对绩效考核的约定几乎完全集中于财务绩效，如利润、增长率等。这种粗暴的考核方式可能会造成企业只重视短期业绩，对企业自身资源过度开发，忽视了内部治理结构和激励制度的完善，破坏了融资企业的内部治理。这种做法结局不外乎三种：一是企业管理层正确估计了企业的发展潜力，最终赢得对赌。二是企业虽然对赌成功，但由于对赌期间涸泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，最终走向失败。三是更常见的情况，企业对自身能力估计过高，最终输掉对赌协议。

　　由此显见，对赌协议本身无错，中国式对赌之所以难获双赢关键不是“赌不赌”，而在于“如何赌”。湖南元端律师事务所主任袁啸告诉记者，该所目前正在对这个重大课题进行深入研究，以求破解对赌协议在中国水土不服的难题。同时，该所在收集相关案例，并向相关企业提供免费咨询与法律支持。

　　(文中涉及相关法律分析和专业意见由湖南元端律师事务所提供，本报后续还将对“中国式对赌”这一热门话题予以关注和报道)

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　　那些年玩过对赌的大佬

　　虽然对赌近年来才受到公众普遍关注，但事实上，不少中国企业早已“赌”在了前面。比如摩根士丹利分别与蒙牛和永乐电器，比如深南电与杰润，比如碧桂园与美林国际等等。然而结局迥异，发人深思。

　　作为知名国际投行，摩根士丹利有着与中国企业对赌的偏好。当年，大摩曾带着一批机构投资蒙牛，成就了对赌协议在中国创业型企业中应用的经典案例。协议约定：2003年至2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，蒙牛管理层将输给大摩约6000万至7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，大摩等机构就要拿出其相应股份奖励给蒙牛管理层。其结果是蒙牛赌得大胜，以牛根生为首的蒙牛高管获得了价值数十亿元的股票。

　　而同属制奶企业，湖南本地企业太子奶的对赌就令人不堪回首了。在蒙牛一赌成名后，2007年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等风险投资7300万美元。投融资双方签订了一份对赌协议：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团创办人李途纯将会失去控股权。不巧的是，2008年“三聚氰胺事件”爆发，国内奶企陷入前所未有的困境，太子奶在对赌上更是一败涂地。

　　记者 曹开阳