股市巨震下的资本市场改革：注册制有望治愈股市顽疾

　　柏可林 摄

　　２０１５年，Ａ股市场可谓跌宕起伏：疯涨、快跌，这场看似意外的大动荡一度将中国资本市场置于危险之地。所幸的是，我们对浮躁、放纵开始反思，对改革、创新和风险的认识再上层楼。

　　A股慢牛是共同期待

　　◎ 本报记者 宋璇

　　2015年A股将跌宕起伏演绎得入木三分，短短一年时间浓缩了中国资本市场20多年的精彩。个股从百花齐放，到千股跌停。2016年的A股是甘于平淡，还是会更加精彩。

　　情绪仍然乐观

　　“2016年仍然是一个牛市格局。”星石投资总经理杨玲在接受《国际金融报》记者采访时表示。星石投资是目前国内最大的阳光私募基金公司之一，该公司旗下产品今年以来平均回报在50%左右。

　　杨玲对2016年行情的乐观判断基于对多方面因素的研究判断而得。

　　从货币面来看，2016年货币政策将继续保持稳健偏宽松的基调，无风险利率持续下行，资产配置荒的情况延续，因此，整个市场的流动性仍会比较充裕。

　　从经济基本面来看，2016年财政政策会更加积极，财政赤字有望扩大至3%，财政政策有望成为托底经济增长的主力军，另外在扩大总需求的同时，政府会加大供给侧改革，增强有效供给促进新兴产业的发展。所以托底会带来经济企稳，改革逐步见效会带来新增的上行力量，2016年中国经济大概率会出现长期向上拐点。

　　从政策面来看，中国正处于经济转型的关键时期，为了支持创新企业的融资和发展，政府大力鼓励发展直接融资，对于资本市场的定位类似十年前的房地产，在政策上不断出台利好资本市场发展的政策。

　　“在有政策呵护、流动性充足和经济支撑的条件下，牛市格局不变。”杨玲表示，虽然在采访中她并未提到对A股具体点位的判断，但在星石投资此前发布“致投资者的一封信”中表示，5000点或许会再次被突破。

　　记者统计发现，以星石投资为代表的买方机构对2016年的行情趋于乐观。那么，卖方研究机构的观点又是如何？

　　年末刚刚评选的新财富分析师们的观点其实挺谨慎。

　　国泰君安首席策略分析乔永远认为，2016年会达到更高的高度，也就是4500点。A股市场未来大机会仍在转型、成长及新的改革方向上，过去两个月A股上涨是由成长股驱动，预计2016年会有增量资金入市，出现春季大切换和市场风格切换，预计在元旦前后，市场对传统和低估值行业会进行重估。

　　海通证券首席策略分析师荀玉根表示，从资金供求关系上看，２０１６年净流入资金总量大约3.3万亿元，仅能支持慢牛温和上涨，其中一季度在各项政策出台的推动下，市场行情表现相对较好。２０１６年股指高点或可达到4500点，但突破5000点还需要看下半年新兴行业的表现。

　　申万宏源策略首席分析师王胜在2016年A股投资策略的演讲中表示，中性假设下，上证综指至少摸高至4000点，创业板指触及3550点。

　　亮点在消费和科技

　　对于2016年A股的投资亮点，杨玲表示，为了稳定经济增长，促进经济转型，供给侧改革有望成为明年政府工作的重点，掘金供给侧改革梳理了三个投资主线：制造业升级、节能环保和消费升级。

　　符合消费升级方向新兴成长类消费股，是星石投资最看好的方向。

　　“新兴消费领域是未来的主要的投资趋势和投资领域：按照这个主线有很多子行业可以去选择，比如跨境电商、农村电商、出境游、电影传媒、医疗健康等，但是在选择个股时，一定要基于估值水平和业绩匹配度谨慎选择个股，避免一些单纯依靠概念炒作的伪成长。”杨玲说。

　　兴业证券首席策略分析师张忆东则重点看好四大领域，即科技股、现代服务业、“新股”相关机会以及政策主导型主题投资。

　　安信证券在配置上也看好消费升级类的健康养老、教育、文化传媒灯行业，科技板块也在该券商的关注范围。此外，该机构还认为，一季度将大概率迎来“稳增长”预期行情，金融、房地产、智慧城市、海面城市的“稳增长”相关板块将大概率获得市场的阶段性青睐。

　　注册制有望治愈股市顽疾

　　◎ 本报记者 赵怡雯

　　2015年末，第十二届全国人大常委会第十八次会议在北京审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》（以下简称《决定》）的议案，该决定自2016年3月1日施行，实施期限为两年。

　　由此，注册制被认定为2016年影响股市的最重要因素之一。

　　上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军此前在接受《国际金融报》记者采访时便指出，“跟国际上其他市场比较来看，中国股市一个很大的问题是不规范，而且跟经济增长以及公司基本面脱节。这里面有很多原因，但上市机制是相当重要的一个。现在的上市机制说到底是一个行政机制。由证监会来决定谁能上市、什么时候上市；另一方面，有很多人为地依据财务指标的上市门槛。这使得一方面很多经营不太好的国企相对容易上市，上市以后业绩也不太好；第二，很多增长型的民企，因为目前没有大规模赚钱，不能上市，最后它们不想上市或者去海外上市。”

　　“中国很多行业的上市公司的业绩比不上同行业类似的非上市公司。也就是说，我们的上市机制决定了我们的上市公司很多时候不是同行业最好的公司，也不是代表中国经济真正增长点的公司。此前总理便提出，要培育新的消费增长点。但是这些能够产生新增长点的公司，很多都无法在现行体制之下上市融资，那么如何推动他们的发展呢？在这个背景下，注册制就显得特别重要。它的核心就是把上市的决定权交给交易所，交给市场。一大批新兴企业和优秀的民营企业都将因此受益。”钱军如此强调道。

　　业内人士同时指出，在2016年3月之前，关于注册制的安排还有以下两个步骤需要完成：

　　首先，国务院根据授权，对拟在沪深交易所公开发行上市股票实施注册制、调整适用《证券法》相关条款的具体事项作出制度安排。

　　其次，证监会根据国务院确定的制度安排，制定《股票公开发行注册管理办法》等相关部门规章和规范性文件，对注册条件、注册机关、注册程序、审核要求、信息披露、中介机构职责以及相应的事中事后监督管理等作出全面具体的规定，经向社会公开征求意见后公布实施。

　　而此前，证监会也已经表示，下一步，将依照全国人大的授权决定，认真落实国务院关于实施股票发行注册制改革的工作要求，抓紧做好配套规则的制定及其他各项准备工作，积极稳妥、平稳有序地推进注册制改革。

　　而对于A股的影响，大部分业内人士解读为利好多于利空。兴业证券首席策略分析师张忆东表示，注册制消息的影响是中性的，而中长期来看则是利多的。由于注册制本身是制度建设方面的事，不会对市场趋势形成太大影响。反而它有助于整个资本市场的新的优质标的能尽快地进入到A股市场中来，有助于经济转型和优化资源配置效率，是明显的利多。

　　而更可以确定的是，注册制下供给大幅增加，没有基本面支撑的个股将难以获得投资者青睐。注册制的实行，有助于市场回归价值投资。

　　“改变发行机制之后并不意味着证监会就没用了，证监会依然非常重要，但它的工作应该转移到如何确保上市公司合法合规。这对于中国证券市场的发展也是一个非常重要的环节。”钱军向记者强调道。

　　深港通只等发令枪

　　◎ 本报记者 宋璇

　　沪港通已经开通一年有余，从年末证监会副主席方星海的表态来看，2016年深港通就将和投资者见面。

　　今年10月刚刚赴证监会任职副主席的方星海在12月25日举行的国务院政策例行吹风会上表示，在资本市场对外开放方面，2016年一定会有一些新举措。

　　“具体到深港通2016年会不会推出，我觉得会推出。”方星海说。

　　“投资界本来预计深港通会在2015年就推出，但种种原因，最后这个计划被搁置。”香港资深投资银行家温天纳在接受《国际金融报》记者采访时表示，“按照现在监管机构的态度，预计2016年一季度会宣布计划启动，执行落实会在二季度。”

　　值得关注的是，港交所将于1月21日公布2016至2018年战略计划，预期将详细阐述深港通、伦港通发展策略。香港媒体表示，这是李小加出任港交所行政总裁后第3个战略计划，他对这份计划定调是“积极进取”。

　　温天纳表示，与沪港通相比，投资者对于深港通的关注点主要集中在交易额度、投资者门槛和交易标的方面。

　　“深交所的中小板和创业板是否纳入深港通，如果纳入，香港市场又会有哪些标的与其配合，毕竟香港创业板的股票并不如深交所的活跃。”温天纳表示，“香港市场的广度和深度与内容市场已经存有差异，因此，二者要如何配合是市场非常关注的。”

　　虽然深港通推出过程中存在很多难点，但从整个中国资本市场发展战略来看，深港通将具有里程碑意义。

　　高盛中国首席策略分析师刘劲津指出，中国监管者非常期望推动A股明年纳入MSCI，深港通是A股纳入最重要前提条件，其将满足MSCI提出的国际投资者准入性要求。现时除非已有QFII（合格境外机构投资者）额度，国际投资者仍不能较自由地交易深圳股份。

　　他预期，深港通将于明年首季宣布，并于第二季头正式运行。“若深港通明年次季开始交易，仍有‘可能’A股将于明年纳入MSCI。”

　　“深港通”一旦开通，意味着内地股市的进一步对外开放，对境外投资者来说，市场多元化得到改善，增加对国际投资者的吸引力。

　　上交所战新板起航在即

　　◎ 本报记者 宋璇

　　消息出自证监会副主席方星海之口——战略新兴板将在2016年落地。

　　2014年3月4日，全国政协委员、上海证券交易所理事长桂敏杰首次公开表示，上证所正在研究设立“战略新兴产业板”，此后，战略新兴板的提法便频频见诸报端，证监会、上海市、国务院也大力支持战略新兴板的建立。上交所首席经济学家胡汝银曾表示，战新板将与注册制一起推出。

　　对于战新板的门槛，时任上交所副总经理刘世安也曾表示，战略新兴板将淡化盈利要求，主要关注企业的持续盈利能力。将引入以市值为核心的财务指标组合，增加“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+权益”等多种多套财务标准。还允许暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资。

　　媒体报道的初拟方案，也明确了战略新兴板上市标准将注重非盈利性指标，并设置了四套评判标准：一是市值（10亿）+现金流（经营性现金流2000万）+收入；二是市值（15亿）+收入（1亿）；三是市值+净利润；四是市值（30亿）%2B股东权益（2亿）+总资产（3亿）。

　　除此之外，战略新兴板也被视作拥有承接中概股回归的作用。此前刘世安也指出，我国资本市场还缺乏承接中概股的整体制度安排，战略新兴板建设迫在眉睫。

　　去年12月初，曾有媒体报道，上交所近期密集拜访约50家拟挂牌战略新兴板的公司。但该消息遭到交易所的否认。不过，记者了解，有不少企业已经开始筹备登陆战新板，比如蚂蚁金服、喜马拉雅FM等企业。

　　新三板完善之路

　　◎ 本报记者 赵怡雯

　　近几年来我国尤其重视多层次资本市场，新三板相关扶持政策不断出台。截至2015年12月25日，新三板的挂牌企业已经正式突破5000家。然而，由于新三板发展时间不长，爆发猛，市场也存在了众多顽疾，包括流动性低、信息不透明、监管力度不够等。2016年新三板市场完善道路仍在进行中。

　　全国股转公司综合事务部总监贾忠磊透露，2016年新三板市场工作重点包括：一、制定挂牌公司分层管理业务细则完成分层技术准备，初步计划2016年5月份正式实施市场分层；二、完善多元融资机制，提升新三板融资功能；三、优化交易机制，提升流动性；四、优化做市商管理，建立新三板特色证券业务体系；五、加强监管。

　　而就新三板的监管问题，贾忠磊表示，股转中心准备以大数据监管为切入点，力争做到针对违规或者其他的一些不规范行为的要找到及时发现，及时应对，及时处理，此外，还准备建立第三方主管制度，实现全业务的过程留存，实现电子验证云端储存。

　　值得注意的是，新三板转板一直是许多已经登录或者尚未登录新三板的企业牵肠挂肚的焦点。2015年12月25日，证监会市场部主任霍达在国务院新闻办公室举办的新闻吹风会上指出，在现行证券法的框架下，证监会正研究探索新三板转板的相关制度安排。但是他也同时强调，企业在新三板大有可为，不要把新三板当作到沪深交易所上市的前期阶段。

　　因此2016年，新三板企业要想实现非IPO途径转板，即平移转板非常值得期待。但业内人士预计，即便这一制度推行，更可能的也是试点，而非大面积铺开。

　　而在关于新三板投资者门槛方面，平安证券分析师檄文超预计，“随着明年新三板分层管理制度的正式实施，投资者门槛有望降低，可能优先在企业质量较高、风险相对较低的创新层实行降低投资者门槛，可能会分阶段多次地逐步降低。”

　　“总体而言新三板作为股票市场改革的试验田，在投资者结极上有意培育机极投资者，因此预计投资门槛会长期高于A股。新三板投资门槛降低，将显著提升新三板的流动性。”檄文超如此指出。

　　券商业务悄然生变

　　◎ 本报记者 赵怡雯

　　“金融改革不止，券商的利好就会持续不断。”在经历了去年的骤暖骤冷后，上海本地一位券商从业人士告诉《国际金融报》记者，“尽管看好中长期这一行业的发展，但不可避免的是，2016年整体行业盈利情况不及2015年基本就是大概率事件了。”

　　此前，东吴证券给出的2016年证券行业整体净利润增速为-26%、1%、22%，这三个预测数据分别是基于悲观、中性、乐观假设下的。

　　“短期来看，证券行业一方面面临持续的杠杆监管，同时金融反腐持续，监管大环境仍然比较严峻；另一方面在直接融资占比不断提升的趋势下，注册制推进、新三板制度改革是短期内证券行业可期的主要政策利好。”东吴证券分析师指出。

　　东兴证券分析师齐瑞娟则在市场中性假设下，预计券商行业2016年营业收入4415亿，较2015年下滑15%，净利润1766亿，较2015年下滑24%。

　　事实上，券商早在几年前就意识到，“靠天吃饭”是不靠谱的，业务结构必须从传统的通道服务商向资本中介商、财富管理商转型。因此，2016年的种种政策改革红利，是券商业务进一步模式调整的主要助推器。

　　证监会也鼓励证券公司建立适应全国股转系统的证券业务体系，培育全链条服务模式，并表示支持证券公司设立专业子公司统筹开展全国股转系统相关业务，不受同业竞争限制。

　　平安证券分析师檄文超还提出，2016年国企改革有望扩大试点范围，而大部分上市券商都有国资背景，国企改革可以给券商带来两个方面的利好：一方面，上市券商自身有国企改革预期，另一方面，上市券商所属地方国资体系的国企改革会给券商带来大量的业务机会。

　　而在券商自身国企改革方面，值得期待的是券商员工激励机制的突破。此前有报道称，财政部拟定《金融企业员工持股股权计划管理办法》已上交国务院。如果2016年该办法可以顺利出台，那意味着证券公司的员工持股计划有望正式实施，将发挥员工积极性，利好证券公司。

　　另外，2015年12月23日，国务院召开常务会议指出，加大金融体制改革力度，研究证券、基金、期货经营机构交叉持牌，稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离基础上申请证券业务牌照。

　　有业内人士预计，混业经营是我国金融脱媒、大力发展直接融资的客观需要，也可以成为供给侧改革的重要抓手，在政策的推动下，混业经营的窗口期有望在2016年开启，交叉持牌将成为混业经营推进的“落棋”点。

　　檄文超指出，“交叉持牌”早在2014年5月国务院相关文件中就已体现。该政策包括两个层意思：

　　一是证券行业内的交叉持牌，即证券公司可以拿基金、期货牌照，基金可以拿证券、期货牌照，期货可以拿证券、基金牌照。

　　二是证券行业和其他金融行业的混业经营，即符合条件的金融机极，如银行、保险、信托等机极，可以申请证券业务牌照。

　　檄文超预计明年，监管部门有望就金融机极设立证券公司的政策进行修订，证券公司牌照放开将迎来重大进展。“不过，由于我国银行、保险的规模进大于证券机极，如果一下子放开券商牌照，会对证券行业形成巨大冲击，因此我们认为证券公司的牌照会有控制的放开，分批次试点，并且会先放开单一业务牌照，如收入占比不高的保荐、承销业务牌照，而收入占比最高的经纪业务牌照放开预计会需要一些时日。”来源：国际金融报