评论：多措并举推动资本市场健康稳定发展

　　□中山证券首席经济学家 李国旺

　　判断一个市场运行是否正常，可以用“三高”标准来考察，即市场运行的效率是否高于平均水平？市场运行的效用是否高于平均水平？市场运行的效益是否高于平均水平？诚如是，上市、交易、退出等制度设计、运行监管、还是风险控制等，就会有一个中道的标准，防止激进或保守的因素干扰市场，以促进资本市场对国民经济的积极作用，对产业结构优化、对产业升级、对经济增长起正向作用，让投资者具有“获得”感。

　　假设高效率是指单位时间里是否生产更多产品、提供更多更好的服务、整合更多更优的资源；高效用是通过产品创新扩展更大的市场，将未来、未现、未知的客户变成显性、能够带来销售扩大可持续发展的市场；高效益对中央和地方政府来说，体现在GDP的增长、经济社会事业的发展、税收的增长；对企业来讲，体现在利润的增长或者现金流的增加。效益的提高可以通过销售量增加来达到，有的可能表现在利润增长，有些可能是净资产增加。

　　效率提高、效用提高、效益提高这三个标准可以用来识别、评估、评价市场运行的标准，考察政策的效果和考核公司的效益。上市公司要达到这三个标准，既要遵守国家的制度、政策、法规，又要与当时的时势结合，比如新工业化包含七个战略性新兴产业，与科技进步、生产力提高、产业结构优化和产业升级关系密切；现代农业包括土壤修复到种子培育、从田间到餐桌的物联网建设，关系到安全、有机、绿色、环保消费，也是个性化互联网消费，主要与生活有关，与消费质量相关度更高；新型城镇化与消费和生产有关，涉及环保、新材料、新能源等多项科技创新和金融创新；新信息化与生产生活均相关。因此，上市公司如果与“新四化”匹配，有可能得到国家支持或地方政府的政策扶持，各方面资源可能更好整合，市场更有保障。上市企业应该自觉学习运用有关法律、法规政策、方针，把握国家大政方针，才能顺势而为，抓住时势，实现价值创新。

　　五个动力

　　在资本市场的运转过程中，上市公司不是独立运行的，它是在一个“场”中按时空统一规律循环运行的。根据笔者的研究，资本市场与国民经济一样，其场的能量转换运转，包括五个动力：

　　首先，资本市场各方力量围绕经济增长或业绩的增长进行竞合，这是硬道理，也是衡量资本市场运行效率的基本要求。一国经济体分为上市和非上市部分，理论上讲，上市公司的增长率理应高于非上市公司，那么，资本市场的发展才有可能持续发展。发展是硬道理，增长也是硬道理，资本市场只有包括业绩增长(财务指标的增长)、业务的增长、市场扩展、技术应用的增长等等指标，只有这些指标正常增长，指数上升才有扎实基础。

　　其次，资本市场实现增长是否有效，得看投资者是否认同。如果资本市场容量扩大，融资增长，但投资收益不如其它行业，对投资者就会产生挤出效应。因为资本是逐利的，永远在捕捉当期收益最高的行业。假设2016年下半年开始，经济运行开始有迹象表明复苏有望时，投资者上市公司业绩提升的期望会提高，如果上市公司整体业绩开始持续增长，那么，投资者投资上市公司股票和未上市公司股权的信心就会增加，社会资金就会从涌向房地产回流到股市中来。因此，上市公司的业绩增长只有受到股民的欢迎或符合其期望时，股票市场正常运转的第二个动力才有保障。根据30多年经济运行规律，中国经济十年周期中约有7-8年增速回调期，如果这个规律成立，2016年下半年经济回调周期已经到位，股市有可能在此基础上出现新的行情。

　　三是制度、政策、法律问题。资本市场的制度、政策、法律是股市运行的最高的游戏规则，其基石是公开、公正、公平。公开、公正、公平的核心是信息发布是否及时、完整、准确。资本市场稳定发展的前提是信用建设，没有信用的股市容易形成“乌合之众”的股市，投资大众的情绪容易为“噪声”干扰，容易为少数知情者操纵。信息透明的核心问题在于，上市公司在上市前、上市中、上市后的信息发布是否及时、完整、准确。最近，对上市公司的有关重组、定增、购并等信息披露方面的要求越来越严格，以信息披露作为依法治国在股市中的主要手段和体现，做到依法治市。资本市场要想实现资源优化和价格发现的功能，涉及到价格引导问题，例如某个行业的股票价格越来越好，那么，人才、资金、资源等就向这个行业集聚。影响股价的因素不仅仅是技术创新，还可能包括上市公司生产经营活动中的各种信息。

　　因此，只有及时、完整、准确的信息发布，投资者才能做出风险自负的投资决策，人才、资金、资源根据价格信息才能通过市场之手进行调配。中国资本市场要真正实现价格发现与资源优化这两大功能，需要上市公司严格按规定进行信息发布。如果法律规定，对违背信息发布相关规定进行严重惩罚，违规者不敢违规的话，那么资本市场的秩序就会好得多。信息发布准确、及时、完整，这是监管机构重点抓的方向。这个牛鼻子抓住以后，价格发现和资源整合就有基础，政策和法律就有落地的地方。监管部门对上市公司信息发布的要求越来越严格，资本市场的正常发展就有了必要条件。

　　同时，中国资本市场处于“新兴+转轨”的环境中。中国资本市场改革发展的大背景是国际资本市场，中国资本市场与国际资本市场是相互联系、相互作用过程中，国际市场的风吹草动直接影响市场稳定。

　　四是经济或市场周期位置及供求关系。笔者认为，当前正处于周期运行的末端，复苏有可能在众人均不看好时，因政策的反向作用而启动，因此对A股的运行会起正面作用。衰退的极点是复苏，包括商品、货币和资本品的供求关系，均可能出现正向的情形，这从PMI开始反弹可以透露出信息。虽然在产能过剩条件下商品供求总体是供给大于需求，货币供应增长不低，核心的问题是如何引导货币从金融体系游荡转向进入实体经济。在依法治市前提下，公司上市、增资等方面信息披露要求越来越严格的背景下，资本品供应某种意义上放慢了。

　　第五是估值问题。从国内范围看，新旧产业市值比重大体是3:7，创新型产业大体创造新的价值70%，中小板与创业板市值占两市总市值的30%左右，基本反映了新兴产业与传统产业之间经济体的比重关系。但是从估值看，新兴产业估值与传统产业刚好相反，传统产业平均估值10-15倍，新兴产业平均估值则55-70倍。如果单纯从市盈率角度看，新兴产业似乎有泡沫嫌疑，如果从价值创造的前景看，一些传统僵死企业可能更是泡沫化，因为它不创造价值而吞没毁灭价值。

　　根据劳动价值论，新旧经济相比而言，一种能够创造新的价值，另一种传统很难创造新的价值。在中国，在审视资本市场时，还需要讲社会价值。当然，传统产业即使不创造价值，仍然可以通过改革创新来实现其脱胎换骨，比如利用信息化，对管理、技术、市场、产品等进行创新，通过创新把传统的东西变成新兴的东西。一旦传统产业通过政策创新、技术创新、管理创新、产品创新实现市场创新，传统产业就升级成为新兴产业，其估值会重来，这或许可解释当下国企改革成为主题投资现象。

　　中国资本市场的估值提升，既存在于传统产业上，也存在于新兴产业上。传统产业应该通过资源重组、技术创新、组织创新、产品创新、市场创新、品牌创新等方式恢复创造能力，形成创造价值主体。在创新、协调、绿色、开放、共享理念指引下，传统经济和新经济的协调发展，传统经济如何保持社会价值的基础上创造新的经济价值，这是中国资本市场未来希望所在。

　　业绩增长、投资者满意度、估值再造就、政策创新、供求关系，这是五个资本市场自身运行的基本动力竞合过程，无形的手就是供求关系和群体的心理，看不见摸不到，但可以通过交易量、开户量、持仓量等统计数据反映出来。近期一些公司出现的举牌潮，可视为产业资本对资本市场特别是经济周期可能转好的信息，即使这些举动是“潜意识”的，也是群体意识在市场的反应。政策是有形的强力之手，通过保增长推动经济复苏，同时通过国有企业深化改革，向股市释放政策红利。

　　在开放的背景下，中国资本市场包括六个主体，即国际资本、国有资本、产业资本、机构资本、地方国有资本和散户。资本市场首先是一个开放的体系，不仅有以国有企业为代表的国家资本，也有国际资本参与进来。很多国有资本掌握在地方政府手中，所以，地方国企的力量很强，现在讲要建设“新四化”，即新型工业化、信息化、城镇化和农业现代化，地方国资相关的上市公司可能得到更多政策支持。国家资本和国际资本通过产业资本最后落实到具体的上市公司，形成机构资本。由这六个主体组成的中国资本市场里面，国有资本要做优、做强、做大，同时需要考虑到另外五个资本的反作用力。只有考虑到其他五大资本的协调发展，共享发展，秉承协调共享理念的话，国有资本才能做优、做强、做大。

　　八个维度

　　中国资本市场做好五元动力的同时，需要在八个维度做好工作。一是资源优化，其基础是公平交易实现价格发现，价格发现的基础是信息公开、透明、及时、准确、完整。

　　二是国家的政策、法规与市场运行匹配，政策法规的超前或滞后都有可能影响市场运行的效率。

　　三是管理创新，特别是管理团队的管事水平的法制化、现代化、国际化水平提高。

　　四是技术创新，包括原创的技术创新和技术应用创新。现在很多公司，包括很多大型的IT企业都是做技术应用创新，把现有技术重组、整合，从而产生新的能量。

　　五是产品或服务的创新。如果技术应用创新的产品或服务符合老百姓的需要，那么，也能创造价值。

　　六是市场创新。技术创新的落地必须要产品创新，产品创新的落地必须受到老百姓的欢迎，也就是效用要高。市场的创新最典型的就是跨界创新，实现自然资源的证券化、社会资源的资本化，打破了原来的自然资源、经济运行、资本市场间的壁垒，因此，该公司估值就很高。

　　七是金融创新。股权融资还是债权融资，这是企业发展过程中在不同周期阶段需要正确决策的问题。股权融资涉及是上市还是被购并，债权融资涉及价格、期限、速度等问题。只有做好金融创新，才能做好最低成本、最快速度、合适期限的财务安排，为企业发展提供最好的财务环境，降低成本，提高效益。

　　八是品牌创新。因为品牌代表了管理水平、产品品质、服务质量、企业信用、企业家良心。中国资本市场具有越多国际品牌的公司，信用建设越好，中国资本市场才越有希望。

　　上述八大创新的综合过程，也是中国资本市场有关元素加减乘除过程，凡是适应当前和未来市场发展需要者，则需要加和乘，凡是不适应市场发展需要者，则通过改革创新来删除之。