流动性为何成为新三板的“老大难”？

　　作者 许维鸿 (中航证券首席经济学家、中新经纬特约专家)

　　过去两年，承载着中小微企业融资梦想的新三板市场迅猛发展。截至8月22日，新三板挂牌公司已达8805家，其中创新层的挂牌企业接近1000家。

　　不过，新三板存在的问题也显而易见，其流动性差的问题一直为人所诟病。经过半年酝酿，新三板分层制终于出炉，不过，这个旨在增加市场流动性的新政策，实施两个月来的效果却不尽如人意。全国股转系统公布的数据显示，截至8月16日，仍有5190家企业自挂牌以来从没有过交易，占比达到59.9%。新三板流动性差的问题到底出在哪里？我们又该如何正确看待新三板的流动性问题？

　　流动性为何成为新三板的“老大难”？

　　新三板曾被各界寄予厚望，被认为是连接创业者、投资者和资本市场的桥梁，是“大众创业、万众创新”的助推器。新三板市场还实行了被视为与国际接轨的注册制，集诸多优势于一身，但交出的成绩却实在不够亮丽。笔者认为，这与新三板市场推出时的定位有关系。

　　不同于A股的主板市场，新三板市场率先实现了广受期待的注册制，由于中小型企业的发展和业绩具有很大不确定性，投资者面临的收益风险较大，因此新三板设立了相对严格的投资者准入制度。比如，个人证券账户资产500万元以上，这导致新三板发展到目前，所有投资者的总数只有25万户左右，比起主板上亿的投资者相差甚远。

　　新三板投资者数量不足的原因，源于中国资本市场机构投资者多样化不足，本来初衷是保护投资者的高门槛，却导致新三板市场定价机制失灵，丧失了资本市场的价格发现功能——交易价格失真，对企业通过质押融资和定向增发融资是很不利的。

　　在投资者不足的情况下，很难期待有限的机构投资者能基于公司合理估值进行新三板股票的交易；相反，无论是基础层还是创新层的投资者，也无论是协议转让还是做市交易，交易双方都试图利用资本稀缺性，尽量发挥信息不对称背景下的“融资便利优势”。融资成本低的金融机构，在新三板市场可以让企业“贱卖”自己的股份，或者被迫接受不合理的苛刻融资条件。

　　不能只以流动性看新三板

　　虽然新三板市场的流动性问题被广泛关注，但笔者认为，新三板目前的发展基本是符合节奏的，甚至是超速前行的。这既源于中国金融市场结构性服务不足，也源于新三板逆境生长的内生性动力。

　　从长期上看，新三板市场的上市公司数量还有相当大的增长潜力。笔者预计，五年内，中国具备挂牌新三板或区域股权市场的公司，至少有几十万家；随着信息技术，特别是互联网技术的飞速发展，这些上市公司都应该可以成为投资者可以选择的标的。前一阵子被过度炒作的所谓“互联网金融”，其中最合理、也最具潜力的部分，正是基于这些上市公司的广泛的股权众筹市场。

　　笔者认为，流动性对评定一个市场的好坏而言并不是绝对的，投资标的可选择性和高流动性完全是两码事。以相对发达的香港股票市场为例，只有极少部分的股票受到资金的持续关注，形成连续的交易；2000家香港上市公司中大部分交投清淡，甚至有几百家公司股票价格低于0.1港币，每周换手率不足0.1%，成为彻底没有流动性的股票。香港的经验告诉我们，新三板市场越是受到境内外机构资金追捧，具有高流动性、高估值股票的数量和比例反倒会越少。

　　不过，长期来看，流动性仍是制约新三板长期发展的一个问题，笔者认为，要想建立一个成熟的新三板市场，监管机构既要主动建立公司分层交易体系、降低投资者准入门槛，破解新三板流动性不足；也要加强对新三板投资者资质的审核，并通过投资者教育引导合理投资预期，最终带动新三板和区域股权市场的差异化发展。可以预见，随着更多投资者进入多层次资本市场，那些主业清晰、受益于消费升级和创新驱动、基本面优良的成长型公司必然受到资金追捧。(中新经纬APP)

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