评论：全面看待居民“加杠杆”风险

　　□深圳市房地产研究中心 李宇嘉

　　“加杠杆”空间需谨慎判断

　　横向比较看，我国居民杠杆率并不高。2015年末，我国房贷余额/存量商品住房价值为39.5%，2016年末将达到43%-44%，居民部门债务率(居民部门存量债务/GDP)为40%左右，存量房贷占GDP的24%。在上世纪90年代楼市顶峰时，日本居民房贷余额占GDP的30%，2014年达到41%；“次贷”危机前的2007年，美国这一比例为73%，2015年达到53%。另外，在所有发展中国家或新兴市场国家中，以上述两个指标衡量，我国居民杠杆率处于中高水平。

　　另外，相比美国28-29年的房贷存续期来说，我国居民房贷平均存续期仅8年，意味着贷款年期较短，或居民提前还贷。而且，在三四线和部分二线城市，我国居民贷款买房的比例在40%左右，超过一半的居民全款买房。此外，2014-2015年，全国房价整体回调、房贷利率下行，购房成本呈下降趋势，城镇化也在推进过程中。综上，我国居民杠杆率未超合理范围，未来还有空间。

　　但是，居民杠杆率在静态保持高位不可怕，怕的是杠杆快速攀升、分布不均。我国70%的房贷投放于房价快速上涨时期(2009年以来)，近一半投放于2013年以来，即大城市最快的两轮房价上涨周期。今年上半年，我国居民房贷新增2.36万亿，比2015年同期增加1.25万亿，增幅达113%。2013年之前的房贷，风险大概率已被房价上涨所覆盖。但是，大城市房价已单边上涨20年，房价水平比肩国际城市，而居民收入仅为发达国家的20%-30%。2015年以来，红利人口和城镇化增速放缓，但各大城市房价普遍上涨，不可忽视“加杠杆”的推动，增量房贷要防范泡沫风险。

　　杠杆结构失衡也须重视。2015年和今年上半年，楼市销售面积增长6.5%和25%，销售额增长14.4%和46%，新增房贷增长22%和96%。由于三四线城市房价总体稳定，意味着东部热点城市成交占比扩大、杠杆率快速提升。

　　我国居民杠杆率还有提升空间的一个理由是城镇化潜力，特别是2.6亿转移人口和1.5亿留守人群的“本地化”。但是由于社保覆盖水平不高等原因，居民未来支出和不确定支出高于发达国家，加杠杆意愿被高估。而且，房价房租上涨、人口红利消退拉高城市基本生活成本。同时，居民可支配收入增幅已从2012年的10%以上降至目前的5%-8%，未来经济疲软或继续拖累居民收入。因此，我国城镇化率很难达到美日70%以上的水平，居民加杠杆空间须谨慎判断。

　　发达国家居民“加杠杆”情况

　　在美国、日本、荷兰、加拿大和澳大利亚等国，即便适龄购房人群高峰已过，城镇化进入中低速增长甚至停滞，但也同样经历了银行信贷由制造业向居民消费转移的过程，即老百姓“加杠杆”。战后相当长一段时间，美国银行贷款仍以商业和工业贷款为主。上世纪70年代以后，金融自由化加速，制造业向亚洲转移，企业转向资本市场融资，银行信贷便转向个人消费金融领域。

　　首先，城镇化率降低、人口老龄化来临，无风险利率下降，居民房贷收益稳定、前景看好；其次，居民房贷风险权重低。上世纪90年代，美国住房和城市发展部对“两房”仅规定2.5%的核心资本充足率，而商业银行为4%；再者，在“居者有其屋”的美国梦感召下，以“两房”为代表的金融机构不断增加按揭贷款投放。特别是，“两房”对中收入者投放的贷款占比，从1977年的42%增加到2008年的56%；最后，资产证券化缓解了流动性和资产价格风险。

　　美国新增房贷从1992年的0.125万亿美元，增长到2006年的1万亿美元，增长了7倍；居民房贷余额由1992年的4万亿美元，增长到2008年14.7万亿美元的历史峰值规模。事实上，美国城镇化在上世纪80年代达到顶峰，适龄购房人口(25-44岁)占比在1991年达到32.4%的峰值，2015年底降至26.3%。但是，1992-2006年是美国楼市最火爆的时期。

　　货币驱动(非人口驱动)是支撑美国楼市火爆的最大动力，即居民“加杠杆”。金融自由化，制造业下滑，住房政策激励，这些是银行调整信贷投向，鼓励居民“加杠杆”的主要原因。当然，美国鼓励居民买房和“加杠杆”，也有世纪初美国互联网泡沫破灭、“9·11”事件后，扶持经济的意图。1985年“广场协议”后，日本不断降低利率以缓冲经济滑坡，事实上也鼓励居民“加杠杆”。

　　1975年以后，日本适龄购房人群占比不断下行，从1975年的32.8%下降到1991年的28.7%。但这一时期也是日本房地产价格上涨最快时期。1985-1991年，城市土地综合价格上涨61.5%，住宅新开工量(截至1990年)增长38%，背后的原动力就是居民“加杠杆”。1980-1991年，日本按揭贷款余额从43万亿日元增长到117万亿日元，“广场协议”后更是加速扩张。

　　金融自由化后，日本企业转向证券市场(主要是债券市场)融资，企业贷款占比从1971-1975年的平均42.6%下滑至1986-1992年的8.4%。1997年，日本银行间推出大额存单，银行融资成本开始上升。同时，利率持续走低，不动产前景看好，公营房贷机构也加大居民购房支持，银行开始配置风险更低、收益稳定的居民房贷。总贷款中房贷占比从1973年的5.1%增至2015年的25.3%。

　　兴业证券研究显示，上世纪80年代金融自由化阶段，英国、荷兰和北欧三国，金融机构不断给居民加杠杆，这些国家楼市持续向好。1990-2002年，荷兰适龄购房人群由613.7万人减少到590万人，占比从41%降至36%，但荷兰房价在1990-2002年上涨181%，房屋销量增长112%。荷兰楼市向好的原因，就是银行给居民“加杠杆”，按揭贷款余额由1990年的563亿欧元增至2002年的2816亿欧元，占贷款余额的比由21.5%升至34.9%，提升13.4个百分点。

　　短期选择和长效机制

　　目前我国也面临制造业去产能、去杠杆和金融自由化的大环境。近年来，集中在工业的国有企业占用了三分之二的资金，债务率(非金融企业存量债务/GDP)目前已攀升至200%左右，而利润却连续17个月下滑(今年上半年利润下滑8.5%)，创造了利润连续负增长的记录。目前，不良贷款率连续11个季度攀升。因此，银行对制造业信贷投放的积极性下降，工业企业中长期信贷增速已从2014年的8%降至今年上半年的3%。因此，银行在企业和居民部门之间的信贷腾挪和杠杆转移已经展开。2008-2012年，我国居民房贷余额占全部贷款余额的比例一直稳定在11%-12%之间，2015年达到15.1%，今年上半年，这一比例达到16%，再创历史新高。

　　2014年以来，为降低宏观债务风险，国家鼓励多渠道、多层次的资本市场直接融资。未来，随着注册制推行、资产证券化的大发展、新三板和私募股权的崛起，资本市场或将在现有基础上再扩容一倍。同时，我国以利率市场化为重要内容的金融自由化已风起云涌。同时，未来相当长的一段时期，我国将处于“三期叠加”的转型期，货币政策将总体保持宽松的态势。这一时期，房地产不仅在“稳投资”、“稳增长”、“稳财政”的作用空前突出，而且在推进新型城镇化，构建内需社会上，房地产也将备受重视，楼市政策总体上较为友好。总之，银行在支持居民“加杠杆”的同时，由于整体金融投资环境的变化，基于投资避险、保值增值的诉求，居民也会主动“加杠杆”。

　　但是，不管是本世纪初的美国居民“加杠杆”，还是日本上世纪80年代居民“加杠杆”，或英国和北欧上世纪90年代居民“加杠杆”，无一例外导致楼市泡沫和金融风险爆发，而美国居民“加杠杆”甚至导致了“次贷危机”及蔓延至今的全球经济大萧条。这些国家居民“加杠杆”有两个共性，即杠杆率快速攀升或杠杆失衡(低收入人群“加杠杆”)。2015年以来，我国居民“加杠杆”也存在着这两个特征，比如内地三四线城市，鼓励银行以最低两成首付或开发商垫款等给居民“加杠杆”。

　　居民“加杠杆”也带来房价快速攀升、土地和房产投机炒作泛滥、资产泡沫化倾向。今年7月，35个重点城市新房价格同比上涨35%。今年上半年，全国50个主要城市产生219余宗“三高地王”(高总价、高溢价、高单价)，堪称有史以来土地拍卖会上“地王”落槌最密集的半年。7月底，国家明确提出要“抑制资产泡沫”，但8月上半月，热点城市再次拍出10宗溢价率超100%的地王。

　　近期，管理层提出“抑制资产泡沫风险”，热点城市也收紧杠杆，例如提高二套房、两次申请房贷的首付比例。日前，七部委下发《关于加强房地产中介管理促进行业健康发展的意见》，其中第五条明确规定，“中介机构不得提供或与其他机构合作提供‘首付贷’等违法违规的金融产品和服务”，首次将“首付贷”定性为违法违规行为。至此，适度控制居民“加杠杆”、打击违规或过度“加杠杆”，从资金源头上做文章，将成为做实“抑制资产泡沫”的关键，也是未来楼市政策主旨之一。

　　制造业向服务业转型和金融自由化，加上国家降低宏观债务风险的考虑，银行资产质量和盈利的诉求，大环境整体支持居民“加杠杆”。同时，基于低利率优惠、获得资产收益、防范储蓄缩水等考虑，居民也会主动“加杠杆”，这在未来是大趋势。但是，要防范杠杆推动的楼市泡沫风险及金融危机。目前，我国城市居民“加杠杆”空间分布不均，东部热点城市居民快速“加杠杆”，这已成为楼市资产泡沫化的重要推手。短期内，热点城市要从需求侧适度控制杠杆率。

　　笔者认为，未来要从两方面入手，一是控制场外“加杠杆”，即借助银行以外的渠道“加杠杆”，如中介机构、互联网和开发商提供的“首付贷”、“赎楼贷”等。对有金融牌照的中介机构和互联网平台，必须要筑好防火墙，即场外杠杆资金必须来源于机构自有资金、上市融资和股东募资，堵塞“银证保”通道监管空白。中介机构不得挪用客户购房资金(定金和首期款)，互联网平台不得发行个人理财产品为购房者“加杠杆”。同时，严厉打击没有金融牌照的机构为居民“加杠杆”。

　　二是要控制场内过度“加杠杆”，即突破银行对于房贷的杠杆限制(首套房贷和二套房贷最低首付分别为20%和40%)。首先，严格控制居民个人通过大额信用卡消费、消费贷款和信用贷款等，获得银行额外融资“加杠杆”；其次，对于本属于二套房贷的居民购房贷款，禁止通过“假离婚”获取首套房贷款资格；最后，对于房价过快上涨、投机炒作泛滥的热点城市，要适度提高二套房贷、二次申请房贷的首付比例和利率。

　　近年来，房价上涨集中在热点城市，特别是东部三大都市圈内热点城市，这是城市化“下半场”的新趋势，也是居民因势利导、规避风险的自然选择。笔者认为，基于“稳增长”和金融风险考虑，快速去杠杆、刺泡沫不可行，保持和转移杠杆是长效选择。借助“八纵八横”铁路网规划、轨道交通大发展、“以人为本”市民化等诸多利好，加快轨交、教育医疗等建设，将居民“加杠杆”疏散到特大城市外围副中心和中小城市，当前是再好不过的时机。这样，不仅控制住了热点城市过度“加杠杆”、杠杆率快速攀升所面临的资产价格风险和金融风险，还能做实杠杆背后的有效需求，并通过杠杆区域腾挪实现高杠杆风险的“软着陆”。

　　近年来，我国居民房贷快速增长。2014年，居民中长期贷款(主要是房贷)余额增速为17.5%，今年上半年达到30.9%，增速创2010年以来新高。2009年，我国居民房贷余额仅4.76万亿，这一数字在2012年达到8.1万亿，今年6月份达到16.4万亿。也就是说，房贷余额在不到7年的时间增长了3倍，近一半新增房贷是2013年以来发放的。今年上半年，我国31%的新增贷款投向居民房贷领域，比2014年和2015年分别增加近15个和10个百分点。今年7月，居民中长期贷款新增4773亿元，占新增贷款的102%，而同期企业贷款出现2007年以来首次单月负增长。银行信贷开始全面转向房贷，居民“加杠杆”趋势明显。