后分层时代新三板怎么走？ 专家：制度设计须创新

　　《中国经济周刊》 记者 宋杰 |上海报道

　　(本文刊发于《中国经济周刊》2016年第38期)

　　新三板作为中国多层次资本市场建设的重要一环，在2016年经历了加速扩容、市场疲软、流动性匮乏之后，伴随着新三板分层管理办法的推出，进入了全新的发展阶段及后分层时代。

　　如何运用好发挥好新三板的作用，更有效地实现资本市场资源供给功能，推动国内中小企业蓬勃发展？9月8日，新三板在线主办的“后分层时代2016新三板峰会”在上海举行，业内人士集聚一堂，共话新三板的未来。

　　制度创新，让“华为们”上市

　　国务院发展研究中心国际技术经济研究所专业委员会委员宫晨光指出，2015—2016年，中国资本市场经历了异常艰巨的考验，但新三板市场依然取得了令人瞩目的成就。“作为中国资本市场基础性市场，新三板承载了提升国内中小企业普通融资、产业升级换代以及转换经济动能的重任和希望，是中国中小企业直接融资的重要渠道。”

　　新三板在线创始人石义强表示，新三板作为承接服务中小企业的重要的资本平台，在当前的经济转型中起到了非常关键的作用。截至9月8日，新三板挂牌企业已经达到8977家，而私募基金做市等一系列利好政策值得期待。

　　“很多人说华为不上市，是因为任正非不想上市，或者因为其他的问题不能上市。错！我了解华为可以上市，而且他们也希望上市，但是由于他们员工持股的数量太多(任正非持有的股份只有1.4%，剩下的股份分布在超过8万员工手上)，根据我们现在的上市规定就上不了市。为什么我们不能把这些制度改掉，让这样的非常好的制度创新的公司能够顺利上市？”中国人民大学国际货币研究所副所长向松祚说，“我衷心地希望，新三板的制度设计必须跟上科技创新的步伐，跟上人力资本在经济发展中起最主要作用时代的趋势。”

　　如何破解“成长中的烦恼”

　　新三板是一个只有两岁多的年轻市场，遇到的问题也是“成长中的烦恼”——市场的流动性不足、价格发现的功能发挥不充分，以及监管力量怎样适应海量市场提出的控制风险的要求。

　　全国中小企业股份转让系统挂牌业务部副总监尹舒指出，新三板的改革发展应是国家层面的战略部署。接下来，股转系统将从多方面进行改革。首先，新三板分层仅仅是一个开始，下一步会重点推进差异化的监管和服务，要推动创新层挂牌公司进一步规范公司治理，加强发行并购重组的监管，提升创新层整体的规范化水平，在这个基础上探索在创新层引入公募基金，落实发行制度。

　　其次，对于基础层挂牌公司要加强服务和引导，引导挂牌公司主动推动公司治理，优化公司的信息披露制度，加强业务公司的基本业务培训，有针对性地培育、孵化、并购重组。

　　第三，股转公司(全国中小企业股份转让系统有限责任公司)要着重研究基于新三板市场特点的流动性一揽子解决方案。在全面评估流动市场状况的基础上，从源头定位、推动完善并提高挂牌公司质量，增强做市商组织和交易定价的能力，改革交易制度，优化做市转让方式，奠定盘后大众交易制度。

　　第四，股转公司还将在坚持市场包容理念的基础上，制定挂牌准入的负面清单，重点支持国家战略新兴产业，限制产能过剩和淘汰类的行业。尹舒指出，分行业的差异化的信息披露已经开始实施了。除了针对金融类的企业发布信息披露指引外，未来还会陆续发布其他行业的指引。

　　尹舒强调，下一步在对市场规则全面评估的基础上，股转公司会推进自律规则的全面修订和治理工作，进一步明确各类违规行为与监管措施的对应关系，丰富自律监管手段，“要使市场主体明白什么是底线和红线，触碰了底线和红线会有什么后果。”

　　后分层时代的PE角色定位

　　PE和VC蜂拥新三板挂牌融资被叫停近半年后，全国股转系统今年5月底公布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，其中划定私募基金挂牌的“新八条”政策。根据该通知，符合挂牌条件的私募机构可能不足50家，对于已挂牌的20多家私募机构来说，如不符合新增挂牌条件，需自查并在一年内进行整改，否则将面临摘牌风险。

　　9月5日，全国股转系统又发布了证券公司、私募基金机构、期货公司、保险公司及保险中介、商业银行及非银行支付机构等6类金融企业挂牌的《公开转让说明书》信息披露要求。其中私募机构挂牌要求披露的标准比之前更严格了，包括要披露存续基金的总数、情况，结构化产品的情况等。对比此前的挂牌新增八大条件，监管要求更加严苛。

　　据全国股转系统显示，目前有20家PE机构在新三板实现挂牌融资，包括九鼎投资、中科招商、同创伟业、硅谷天堂等。另外，在《全国股份转让系统在审申请挂牌企业基本情况表》中显示，在股转系统排队等待挂牌的金融机构共有25家。包括朱雀投资、涛石投资、东方富海、君联资本等企业，目前处于“落实反馈意见”阶段。

　　东方汇富集团副总裁项立平表示，东方汇富目前还不符合“新八条”政策，所以公司还处观望的态度。宽带资本合伙人刘唯表示，基于“政策不明朗”和“运作实质”等考虑，宽带资本近期没有在新三板挂牌的考虑。

　　对于私募机构参与做市，相关人士各持所见。硅谷天堂合伙人邵文海认为，PE应该参与做市，新三板里面应该有PE的一席地位。因为创新创业成长是PE的老本行，让PE参与做市，会给新三板投资者注入新的活力，会开辟一个新三板的PE时代。

　　而项立平对私募机构参与做市持保守态度。他说：“因为PE是投资机构，如果既有货币、基金，又是做市商，很容易造成操纵股价、内幕交易等，如果管理不好会对整个公司造成很大的伤害。”

　　在新三板挂牌对PE公司自身有什么样的影响？2015年12月正式在新三板挂牌的浙商创投合伙人管登峰表示，挂牌新三板使PE从“推动者”转变为 “当事者”，从以往推动企业上市到现在PE公司自身参与资本市场。另外，PE公司挂牌新三板有利于其股东结构的改善，引进外部强有力的股东对于公司定位和业务发展带来一定支持和帮助。值得一提的是，挂牌新三板后，资本金的补充对于PE的长线投资起到支持的作用。

　　谈到对新三板的期待，深圳市天图投资管理股份有限公司董秘李必才认为PE应该是支持新三板的主力军。对于市场对PE机构的非议，他认为可以通过挂牌以后的监管措施来解决，限制资金投向、信息披露等。