评论：“东家”“管家”齐心协力才能创造价值

　　□中山证券首席经济学家 李国旺

　　2015年以来，外来资本入主上市公司导致管理层集体出走引发各界关注。这种现象的出现，既有外来资本逐利的现实需求，也有管理层本身出现问题为外来资本渗入提供条件，更有股权结构的先天漏洞导致外来资本强势介入。

　　无论何种情况，外来资本在A股市场举牌、增持的事件不断增多，随着管理层集体出走现象不断增多，A股市场存量博弈出现了新气象。外来资本与管理层的博弈过程，作为新“东家”对上市公司管治出现强势态势，原来的管理层作为“管家”似乎在这个过程中处于弱势地位，多以一走了之。

　　总体看，资本市场正常运行需由监管体系、法治体系、中介体系和上市公司等组成，其中上市公司是整个资本市场运行是否正常的基石，上市公司之管理层，又是资本市场价值创造的核心。按照劳动价值论，管理层的管理是智慧型的复杂劳动，管理因此是将资源、政策、技术、产品、市场、金融、战略等价值创新要素融合而成价值创造链的关键力量，也是能否实现剩余价值的核心力量。上市公司的技术创新、产品创新、市场扩展、利润产生与业绩增长，均需要管理层付出相应的复杂智慧型劳动才可能获得，上市公司的金融创新(债权融资或股权融资创新)和战略制定、实施，均离不开管理层的“复杂劳动”。如果外来资本通过购并、举牌实现对上市公司的控股，控股导致具有价值创造能力的管理层集体辞职，外来资本在这个过程或许可以实现利益最大化，但有可能直接影响广大投资者的利益。

　　因此，作为公众公司的上市公司管理层如果因为外来资本介入而集体辞职，表面看是公司治理的“内部事务”，实际上却是整个资本市场是否有效运行的“公共事务”。

　　既然是“公共事务”，则这种现象不仅是上市公司本身的管治问题，还涉及到是否公平、公正、公开的监管问题。如果外来资本的进入导致具备价值创新、保持业绩可持续增长的管理团队集体辞职，这将直接影响公司业绩的可持续创造，除非新控股的股东能够引入更强大的管理层团队，实现更好、更多、更快的业绩增长。

　　事实上，上市公司在中国经济体内仍是稀缺资源，具备价值创造的管理团队更是稀缺资源中的稀缺资源。因此，如果出现外来资本强势进入上市公司进而控股上市公司时，外来资本宜从价值创造与价值实现的高度，来处理与原来管理团队的关系，充分发挥原来管理团队的价值创造优势，实现资本优势与管理优势的双赢，而非简单地拿资本控股权说了算。

　　对外来资本与上市公司管理团队的情况，要以是否进行价值创造为标准进行评估，价值创造主要通过管理创新并围绕资源、政策、技术、产品、市场、金融、战略等单一或综合创新实现。如果管理团队的管理水平低于当时经济体之平均生产力水平，这样的“管家”被新“东家”放弃或逼走，则是投资者之幸；如果管理团队的管理水平等于当时经济体之平均生产力水平，则其无法创造高于社会平均的价值创造水平，新“东家”放弃之或其自行出走，对投资者或没有损失；只有管理团队的管理水平高于当时经济体之平均生产力水平时，其运行过程是价值创造过程，如果新“东家”由于一家之私而逼走“管家”，则是投资者之不幸。

　　因此，当上市公司管理团队业绩创造低于其所在行业平均水平，则有可能在优胜劣汰的过程中，出现业绩亏损，这样的管理层在外来资本的介入后出走，新管理层通过资源整合、资产注入、技术创新、产品创新、市场扩展、金融创新或战略创新实现价值创造，创造出高于行业平均水平的业绩增长，诚如是，则是资本之幸，亦是投资者之幸。

　　当然，管理层出走的现实情况比理论推导要复杂得多。统计数据显示，2016年以来沪深两市已有近1500名上市公司重要高管离职，而这些高管的离职时间点又多发生在上市公司被举牌或增持的前后。理念之争、意气之争、利益之争、权力之争或其它台面下的各种争斗，都有可能是外来资本与原来管理层矛盾爆发，进而出现管理层集体出走的导火索。但是，不管是何种情形外来资本介入导致的管理层集体出走，监管机构都需要引起重视，而下列情况，笔者认为监管机构似乎宜支持：

　　一是对于管理能力等于或弱于行业平均水平，上市后业绩长期处于微利或亏损的上市公司，只有外来资本进入，能够带来管理水平提高，能够引入新资源、实现技术创新、产品创新、市场扩展、金融创新、战略创新、利润增长，或能够改善财务结构，能够创造业绩增长的，实现高于行业平均的利润创造，这样的外来资本介入对产业升级有利、对上市公司业绩发展有利、广大中小投资者利益保障有利，监管宜鼓励或支持；当然，监管机构也可以设置“对赌条款”，防止外来资本借壳炒作。

　　二是对于高污染、高能耗、高排放而需要淘汰产业的上市公司，在去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的供给侧改革大背景下，现有管理层由于受其行业、知识、经验等限制，不大可能自我革命实现管理创新的突破，由于当下其上市公司壳资源仍然是稀缺资源，如果外来资本能够带来低污染、低能耗、低排放的绿色产品项目资源，再引进新的管理团队，就有可能通过旧的壳资源实现价值创新。因此，监管对于跨行业出现的外来资本介入，要以是否有利于结构优化、产业升级、业绩增长等标准而衡量，而非因以跨行业阻挡之，因为能够带来绿色产业的资本，就是绿色金融，这是产业升级的大方向，只有这样的外来资本带来管理治创新，资本市场才能为实业发展为价值创造服务。

　　三是对于违法违章而受到监管处置的上市公司，如果管理层持续犯错犯法，除了实施监管外，宜鼓励外来资本对其进行股权与治权的双“改造”，扭转其违法造成的价值毁灭而对投资者造成的危害。在上市公司犯错而惩治对价值不高的情况下，管理层的违法违章成本相对低廉，违法违章有可能出现习惯或路径依赖。

　　在严格以法治市的背景下，加大违法成本、加大打击力度、加大打击密度，夯实资本市场运行基础，鼓励真正有资源、遵纪守法的外来资本收购、增持上市公司股份，或是可以抑制相关违法上市公司的行为。同时，对于遵纪守法的外来资本，实施守法溢价的监管政策，对守法的外来资本鼓励其在同等条件下通过绿色通过兼并重组违法上市公司，从而从法治基础上推动上市公司管治水平提高，进而形成守法是生产力，守法是利润创造和业绩增长的基石的市场环境。

　　上市公司是资本市场良性运行的经济基石，这个经济基石又是围绕资本与管理层两个焦点进行椭圆形运行。为使上市公司正常运行，国家的制度、政策、法规对“东家”与“管家”的权力、责任、利益边界不仅要界限清楚，监管机构还要时时监管之、问询之、提示之。因为只有“东家”与“管家”齐心协力，才有可能实现资源、政策、管理、技术、产品、市场、金融和战略的综合创新，只有通过资本优势加管理创新实现综合创新，才有可能实现上市公司业绩可持续增长。