A股市场整体估值已趋合理，预计2009年沪指运行区间为1300-2900点，对应09年市盈率为15-26倍。建议投资者在上半年采取防御策略，关注必需消费品、医药、机场及基础设施类抗周期股票；下半年则建议采取主动策略，关注通胀下降过程中的受益行业，政策刺激下部分产生拐点的周期性行业，以及超跌的权重股。

　　盈利增速：明年一季度见底

　　统计显示，分析师已大幅下调沪深300盈利预期。我们认为，伴随经济增长的放缓，企业盈利能力将进一步下滑，业绩增长将出现进一步下调。

　　目前市场对企业盈利增速的预测(20%左右)仍没有充分反映经济下滑和企业运营环境恶化的影响。鉴于银行业(净利润占比近40%)由于降息周期带来息差的减少，以及可能的不良贷款率上升，即便信贷增长保持在15%左右，09年也难以维持08年的高增长，我们的银行业研究员认为09年银行业增长将在-6%至5%之间。

　　而伴随着金融危机带来的外部需求的减少，以及国内周期调整下内需的不确定，大部分周期性行业盈利均存在下调的可能。结合银行业和工业企业历史盈利变化趋势，我们认为，09年A股上市公司盈利增速将在-5%至-15%左右。

　　我们判断，09年一季度可能会出现年内盈利增速最低点。首先，基数效应。08年一季度，全部可比上市公司业绩增速为20.22%，二季度为18.56%，而第三季度则下滑至-7.89%。其次，宏观政策放松。降息的累积效应以及国内政策主导的投资建设，有利于促进企业盈利的回暖，但宏观政策一般会滞后6-8个月。出于基数效应以及宏观政策累积效应方面的考虑，我们认为，09年上市公司业绩最低点可能出现在一季度。

　　大盘运行：1300-2900点

　　我们判断，沪综指明年运行区间将在1300-2900点，而上半年可能出现阶段性低点。在经历了将近一年的大幅调整后，A股市场当前的估值水平达到13年以来的低点，估值已较合理，长期投资价值已经初步显现。

　　然而，虽然长期投资机会显现，但09年年初可能仍不是最好的买入时机。在明年一季报及中报之间，很多行业的盈利情况变化将非常大，特别是强周期行业上市公司的业绩下滑速度将非常惊人；同时，大小非减持压力短期难以解决，有待相关创新细则的明朗；此外，政策刺激的效应有待时间的累积；最后，金融危机影响仍未消除，外围市场仍在震荡寻底。

　　我们初步判断，2009年A股市场低点可能出现在上半年。主要原因有三：一是基数效应带来的盈利低点；二是预计08年四季度和09年一季度的单季GDP增速可能会下滑到8%左右，上市公司可能需要两个季度左右的时间来消耗目前所积压的大量库存；三是分析师在一季报前后有大幅调低盈利预期的可能。在大小非解禁政策符合市场预期，上市公司盈利无进一步恶化趋势，以及金融危机影响减弱的前提下，我们认为，2009年A股市场阶段性行情可能出现在下半年。

　　预计2009年A股市场底部区域可能出现在1300点左右，反弹的高度可达2900点。我们判断2009年的A股市场运行路径大致如下：悲观预测下，金融危机影响继续深化，大小非减持规模超市场预期，国内政策刺激效果不明显，A股可能运行至1300点左右；乐观预测下，外围市场走暖，大小非细则有利于降低二级市场减持压力，一季度后在政策刺激下经济增速明显回升，A股可能运行至2900点左右；介于二者之间，A股可能运行区间为1300-2900点，对应09年市盈率15-26倍。

　　上半年防御　下半年积极

　　09年上市公司会出现业绩分化，股价分化也将随之加剧。具体而言，投资者需要关注减持压力小、现金流充足、资产负债率低以及有稳定成长性的上市公司。除此以外，投资者在复杂市场形势下要注意择时。我们认为，择时与分化是抓住下跌后反弹机会的关键。

　　我们建议投资者在上半年低点未出现、宏观经济指标尚不明朗之前，不妨采取防御策略，关注必需消费品、医药、机场及基础设施等抗周期股票。

　　必需消费品。由于需求稳定，必需消费品是相对安全的行业。首先，过去的经验表明，熊市该行业表现要优于其他行业；其次，新兴市场消费在经历结构性增长，将对行业产生积极影响；最后，在整个商业周期中，此类行业的收入弹性较差，消费者对必需品的需求基本维持稳定。

　　医药。09年医药行业的旺盛需求将维持行业景气高位运行，医改也将为行业发展提供推力。首先，医药行业的旺盛需求体现在：随着居民生活水平的改善，医疗保健愈来愈受到重视；当前我国的人口自然增长率仍处于较高水平，人口结构却逐渐趋向老龄化，庞大的新增人口和中老年人口对医药消费的需求均在持续增长。其次，医疗体制改革有助于加快建立覆盖城乡居民的社会保障体系，建立基本医疗卫生制度，政府将加大投入，带动医疗总费用的增加。

　　机场。国内收费改革新方案对上市机场整体影响不大；非航业务将成为未来的利润增长点；资产注入消除关联交易、打造完整业务链；龙头企业在外延扩张同时，内生增长良好，管理能力继续提升。虽然受累于航空业的不景气，国内机场增速减缓，但在向下的周期中，仍是较好的防御板块。

　　基础设施。在十项扩大内需政策中，基础设施建设位列其中。在拉动内需措施的推动下，交通运输部力争明后两年交通固定资产投资规模年均达到1万亿元水平。考虑到如此大规模的投资额度，基础设施相关行业应该能保持稳定增长。

　　在政策刺激下，09年下半年蕴含着更好的投资机会。投资者需关注一系列宏观及市场指标，以寻求股票市场和经济走稳的信号。我们建议下半年投资者应更多关注：通涨下降过程中的受益行业，如可选消费品、部分制造业；政策刺激下可能带来的部分出现拐点的周期性行业，如石化、能源、有色等；超跌后权重板块的阶段性交易机会，如银行、保险、券商以及地产等大权重板块。

　　此外，在各种不确定因素的共同作用下，09年上半年A股市场走势可能仍不明朗。在主流板块可能疲弱的背景下，不断涌现的投资主题可能会成为弱市中的鲜明亮色。在主题投资中，我们建议关注政策大力扶持、符合政策支持和产业导向的板块机会，如农林牧渔、央企增持与回购、上海本地股和金融创新等。(中原证券研究所　李俊　张刚 方夏虹)