2009年，在宽松的货币政策和积极的财政政策双重刺激下，中国经济逐季回升，四季度重回两位数增长，达10.7%。同时，中国经济一改前期的“宏观热，微观冷”的格局，在微观层面上表现日益明显，工业增加值增速保持高位，企业盈利能力也得到大幅改善。对比于年初“保八”的目标，2009全年GDP增长8.7%，显示了中国经济刺激政策的效果是超预期的。

　　消费增长快于预期

　　首先，从三大需求来看，投资高速增长，消费增长快于预期，出口需求有所回升。投资持续快速增长，涉及民生领域的投资增长明显加快。全年全社会固定资产投资比上年增长30.1%，增速比上年加快4.6个百分点。全年社会消费品零售总额比上年增长15.5%；扣除价格因素，实际增长16.9%，实际增速比上年同期加快2.1个百分点。进出口总额全年下降，自11月份由降转升。全年进出口总额比上年下降13.9%。其次，居民消费价格和生产价格全年下降，年底出现上升。最后，货币供应量增长较快，新增贷款大幅增加。12月末，广义货币(M2)余额比上年末增长27.7%，增幅同比加快9.9个百分点；狭义货币(M1)增长32.4%，加快23.3个百分点。

　　12月份，尽管工业增加值增速比11月略有回落，但依然保持高位。由于基数原因，2010年月度增速将呈下行趋势。分结构看，中国轻重工业增加值的增速出现分化。尽管重工业增速已基本回归趋势水平，但是重工业增速大幅超出轻工业的趋势在2010年上半年仍然会维持。10月以来的数据表明，终端需求处于较强劲扩张状态，支撑PPI继续上扬，这一趋势可能持续到2010年7月份。从细项构成来看，PPI上涨主要来自中上游特别是上游采掘业的推动。相应的，利润也将向上游转移。

　　投资增速将逐步下行

　　由于经济明显回暖，中央政策开始指向调结构，固定资产投资增速开始步入下行通道。几乎所有分项数据都在下滑，前期强势的房地产投资数据也由于库存重建的逐渐完成和政策调控预期的到来而逆转。不过由于4季度新开工面积仍有75.4%的同比增长，这可能会支撑未来的房地产投资。仅有中央项目增速上升，但这并非因为新增中央投资的下发，而是去年基期的巨大落差——2008年11月和12月中央项目增速分别为56.1%、22.0%。我们维持前期的观点，2010年投资的看点在于总体增速回落的背景下各行业走势的分化：增长动能由中间需求向终端需求转化的结果是下游行业继续新建产能；盈利改善的中游行业的投资增速本来就接近历史低点，基本没有下降空间；只是上游行业由于过往几年产能扩张过快抑制了新的投资。

　　今年不会出现严重通胀

　　2010年随着中国经济的加速回暖，加之在政策效应和长期因素的推动下，消费需求将会继续保持稳中趋旺的态势。经初步测算，我们认为， 2010年全年社会消费品零售总额增长率将达到15.7%至16.2%。

　　我们维持先出口将继续回暖的判断不变，世界主要经济体复苏进程仍在继续，但可能会有波折；同时，目前进出口同比数据大幅增长有部分是基期较低的因素引起的，这个因素在未来几个月还将起到较大作用，因此，2010年1季度的出口总体形势应该都较好，但对更远一些的外贸形势应保持适当谨慎，全年预计出口增速将接近15%。

　　CPI同比增长率已经扭转了持续数月为负的局面，2010年将面临温和通胀的压力。无论是宏观经济的全面复苏，还是2009年货币供应增速较快，都给即将来临的通胀压力奠定了重要的基础。同时，大宗商品价格将会继续维持在高位，农产品收购价格将继续提高，而我国的资源价格改革也将稳步推进。国家的刺激消费政策和居民对物价上涨的预期，也使得总需求扩张速度加快。由此，2010年我国物价将在需求上升、2009年货币供应量高增长的滞后效应、国际大宗商品价格上涨的输入性因素以及国内资源品价格改革等因素的共同推动下重回上升轨道，

　　预计2010年CPI走势将呈两头低,中间高,上半年物价将维持持续上涨态势,物价最高点可能在4月至8月份出现。根据我们预测模型，2010年1月份、2月份CPI涨幅分别为1.8%、3.0%。在需求总体平稳增长，而生产和供给能力充足的背景下，预计2010年我国经济不会出现严重通胀。2010年的CPI的指数将会上升到3.5%左右的水平，其中新涨价因素对CPI的贡献为2.2个百分点左右，翘尾因素对CPI的贡献为1.3个百分点。

　　调控政策面临两难

　　中国经济加速回暖使得宏观经济的调控政策面临两难，即外部经济依然偏冷而内部已经开始出现过热的苗头，这使得宏观经济调控的艺术面临挑战。尽管12月贷款增速超出市场预期，但货币政策正常化的进程不可避免，M2增速已从高位下落。2010年，货币政策正在回归适度宽松，M2更有可能回归到历史平均增速，即名义GDP增速加8个百分点。从量化角度，假定今年全年新增信贷为7.5万亿，一季度占比35%，其他季度的信贷投放大致平稳。

　　在时间窗口上，出口的同比高增长和CPI年内高点可能会出现重叠，因而加息的敏感时点也将出现在二季度。但由于央行正面临着结构性困境：总体来看，信贷投放过速、流动性明显过剩；就细部特征来看，中小企业的信贷仍然紧张——表现为所谓“民间利率”的上扬。因此，我们认为央行调控手段运作的空间被大幅压缩：窗口指导、微幅升值及准备金多次小幅上调(2-3次)是主要手段；至于利率调整，除非通胀形势大幅超出预期，否则不会早于第三季度。(海通证券研究所宏观研究团队)