17日上证指数下跌5.07%，大盘不断击穿之前市场预期的各个支撑点位。当前沪深300指数一致预期2010年净利润增速为32%，据我们测算，最悲观情况下2010年净利润同比增速下调至15.8%左右，若按动态PE下调至15倍，对应上证指数为2510点。

　　市场恐慌的背后，实质是对经济转型的深度忧虑。就国内而言，转型若不成功，资金造成房价再度上涨，通胀也将大幅上升，经济增速也可能在地产投资下降和其它投资后继乏力的情形下难有支撑。对国外而言，欧洲债务危机背后是欧元区先天体制缺陷的表现，高福利和人口老龄化给财政政策带来更多转型压力。

　　宏观经济实际运行与预期的偏差是影响市场的主要因素。前期市场下跌对这种预期的偏差反映过程非常明显。先是连续出台的地产调控力度超出预期，比如停止对第三套房贷款等，市场应声下跌。随后2.8%的4月份通胀数据再度超出预期，虽然市场已经认为4月份物价会有较大幅度上升，但一致预期仍在2.6%左右。紧接着，欧洲债务危机的蔓延又给出口蒙上阴影，市场总体一致认为较为确定的出口增长受到质疑，市场再度下跌。目前的市场担忧集中于两个问题：保障性住房投资能否弥补未来可能出现的商品房投资下降，通胀以及由此引发的加息会不会带来市场的再度下探。目前消费保持稳定，出口复苏态势依旧且主要受外部因素影响，地产投资下降会否带来投资的下滑并拖累GDP增长就成为经济是否会二次探底的关键因素。在经济增长仍面临很大不确定性的同时，如果物价快速上升并引发加息预期增强，也可能让股市雪上加霜。

　　今年的政策基调是大力促转型，而在手段上将遵循“有保有压，积极引导”的方针，即保民生、压房价，积极引导资金从传统的房地产、高耗能制造业逐步流向战略新兴产业以及涉及民生的社会服务保障领域。当然，市场的担忧不是规划大不大、政策多不多，而是担忧寄予政府的加速转型厚望能否实现。就短期而言，就是在压制地产价格保证民生稳定的同时，以保障性住房为代表的政府投资之力能否稳住对经济下滑的悲观预期。

　　从80年代开始的地方官员之间围绕GDP增长而进行的“政治锦标赛”模式是理解政府激励与增长的关键线索之一。政治锦标赛本身可以将关心仕途的地方官员置于强力的激励之下，因此政治锦标赛是将政治集权与强激励兼容在一起的一种治理政府官员的模式，它的运行不依赖于政治体制的变化。2009年中国经济先于他国复苏，应当是金融体系垂直化管理效率的提高以及各地政府追求经济增长的强烈驱动两者共同导致。那么在未来的转型中两者的关系会如何演变？中央垂直部门央行、银监会主导的信贷管控及地方融资平台代表“条状”部门处于收缩过程中，经济必然受之影响出现下滑，这是市场上对经济二次探底担忧的源头。这种预期担忧可能过度忽视了地方政府在廉租房、保障性住房建设上的积极性，部分投资者认为地方政府“一无动力，二无能力”。这种认识没有透彻了解地方政府“政治锦标赛”后蕴藏的激励力量，这种力量使得过去30年地方政府在地区经济增长中扮演了一个非常重要的角色，地方官员寻求一切可能的资源、推动地方经济发展的热情在世界范围内可能也是罕见的。理解这点之后，我们认为未来地方政府开始落实廉租房、保障性住房建设的时间点和力度将是市场趋势反转的最重要因素。

　　根据住建部今年规划，2010全年住宅供应土地18万公顷，其中保障性住房用地达77%，即13.9万公顷。但从2009年实际完成来看，当年只完成了2万公顷，仅完成计划供应量的一半。假设今年实际完成不会超过计划的一半，即6.84公顷。以最悲观的估计，再考虑财政等约束，我们假定今年只能完成6.84的2/3，即4.56公顷。那么保障性住房投资的增速也将达到128%。为测算对整体房地产投资的影响，我们还需知道保障性住房投资额在地产投资总额中的占比。近几年全国经济适用房占地产投资的比重保持在略高于3%的水平，而一般经济适用房占保障性住房投资比重在1/3左右，因此预计全年保障性住房建设占地产投资的比重将达到10%。

　　通过上述测算，今年全年地产投资增速预计为19%，GDP增速仍有望保持在10%。对市场而言10%左右的GDP增速仍属中性。从目前市场对今年GDP的预期来看，近两个月来16家主要券商的一致预期在10%，最乐观11.4%，最悲观9.2%。所以即使受到政策打压的商品房投资增速下降，只要保障性住房能完成全年计划的1/3，就难以对全年GDP造成过多负面影响。

　　股市中长期走势则取决于经济预期变化，即转型之底。从08年股市的经验看，救市政策和救经济政策同时起作用，货币政策由紧转松是经济预期逐渐改变的重要因素，利率见底同时股市见底。此轮A股下跌，货币政策处于紧的过程中，经济预期的好转不能依赖于货币政策简单放松化，而是在于转型政策的实施。（中信证券策略研究组）

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