目前我国外汇储备高达2.4万多亿美元，储备投资运营和宏观经济管理都面临较大难度。与此同时，我国养老保险体制不发达，亟待资金注入。由财政发债收购部分外汇转为养老基金，进行商业化、市场化运营，可获一举多得之效。

　　发债购汇不会增加财政负担

　　第一，完善基本养老保险制度，促进居民消费。通过财政发债收购部分外汇转为养老金，逐步消化养老保险隐性负债，有利于完善基本养老保险体制，减少居民后顾之忧，增加居民消费。

　　第二，减少外汇储备投资运营的压力。国际市场利率偏低、长期来看美元面临贬值压力，给外汇储备的保值增值带来严峻挑战。受外汇储备性质、央行职能等限制，大规模战略性、非传统投资难以进行。

　　第三，抑制货币信贷过快扩张，减少通胀和资产泡沫压力。在贸易持续顺差(2010年3月出现贸易逆差只是暂时现象)，本外币正利差和人民币升值预期刺激短期资本流入的情况下，央行为维持人民币汇率稳定，不得不大量投放基础货币购汇。尽管央行进行对冲操作，但对冲的难度和成本都将增加。财政发债通过外汇市场购汇，或收购部分存量外汇储备，都有利于减轻货币扩张压力。外汇形式的养老金主要用于对外投资，短期内基本不涉及养老金给付，不涉及“二次结汇”增加货币投放的问题。

　　第四，促进国际收支平衡，减轻国际压力。外汇形式的养老金对外投资，是我国自主性资本流出，有利于缓解国际收支顺差过大、外汇储备持续增长问题。这可减少我在人民币汇率、国际经济再平衡等问题上的国际压力。

　　第五，促进金融市场发展，适当分散风险。部分外汇储备转为养老金并对外专业化运营，有利于促进我国资产管理业和金融市场发展。目前外汇储备在国家对外资产、央行总资产中的占比分别接近70%和80%，外汇风险过于集中在央行，可能影响货币调控。这种状况亟待改变。

　　有人担心，此次国际金融危机后，我国实行积极的财政政策，财政赤字和政府债务都呈上升之势。此时财政大量发债，将增加财政负担和风险。这种担心是不必要的。从财政负债规模看，财政的养老保险负债是客观存在的，通过发债补充养老金，只是将隐性负债显性化。目前国债余额占GDP的比重约20%，据摩根士丹利公司王庆等人测算，即使考虑养老保险负债、地方政府或有负债、金融机构不良资产清理等因素，我国政府债务与GDP之比也不超过60%。由于国有资产规模巨大，我国经济还将持续增长，政府债务是可承受的。

　　从财政收支和外汇风险看，若财政不发债，央行势必大量发行央行票据进行对冲操作，票据利息的支出也会减少央行对财政的利润上缴。同时，从不少国家的经验看，央行外汇储备因汇率变动出现的汇兑损失，也应最终由财政承担。

　　三种方案 各有短长

　　财政发债收购部分外汇并转为养老金，实行专业化运营，可以考虑3种方案：

　　方案之一，财政发债收购部分外汇，作为国家外汇资产集中运营。可考虑交由中投公司或全国社保基金理事会运作，其好处：一是财政发债收购外汇储备有先例可循，决策相对容易。二是中投公司、全国社保基金理事会都已建立投资队伍和风险管理机制，委托国外机构管理部分资产的经验丰富。相对而言，全国社保基金理事会专为筹集和投资养老金而设立，受托管理更多的养老金，更具合理性。根据著名外汇分析师任永力(StephenJen)的研究，公共养老基金将大比例资产投资海外并不鲜见：法国、加拿大、瑞士养老基金中海外资产的比重分别为33%、40%和37%，新西兰、瑞典、澳大利亚分别达52%、59%和84%，挪威政府养老基金更是全部投资国外。

　　相对而言，发展中国家、新兴市场经济体为抑制本国资本过多流出，一般限制养老基金投资海外的资产比例，现下应适时逐步提高。2009年末，我国基本养老保险统筹基金、全国社保基金理事会管理的养老金权益分别为6900多亿和7400多亿元，基本养老保险个人账户做实的养老金和企业年金合计约2000多亿元，假定刚开始将1000亿美元的外汇储备转为养老基金，养老金对外投资的比重并不高，不会导致很大风险。

　　然而，由国家机构持有和集中运营外汇养老基金，缺陷也较明显：一是在现行体制下，国有投资机构难以真正做到市场化、商业化运营，有时免不了行政干预。一般情况下，其投资可能偏保守，不利于实现养老金风险调整后的长期收益最大化。二是难以实行市场化的激励约束机制，不易建立稳定的高素质人才队伍。三是国外对国家背景的对外投资疑虑较重，许多投资可能难以顺利开展。四是养老金运作好坏与广大居民直接关系不明显，居民不会因财富效应而增加消费。

　　方案之二，财政发债收购部分外汇，按照一定标准将其注入基本养老保险个人账户。个人账户中的外汇养老金归个人所有，但在一定时期内不得结汇。由于一般居民缺乏投资能力，需由专业机构受托运营其外汇资产。政府可对受托机构的条件、投资品种及其比例等做出规定(如限制高风险资产比例)，既要鼓励合理竞争，改善对养老金所有者的金融服务，又要防止一哄而上。随着养老金所有者和机构投资者走向成熟，有关投资限制可放宽。

　　这种方案最合理、改革最彻底：一是个人直接获得养老金，有利于减少职工的后顾之忧，促进当期消费；二是个人账户的注资过程公开、透明，有利于防止其他因素干扰这部分外汇资产的运用；三是养老金的投资委托专业机构投资者进行，有利于促进我国资产管理业发展和金融市场深化，减少国际投资保护主义的干扰。此外，养老金投资决策较分散，有利于分散风险，提高长期投资收益率。

　　然而，这种方案可能最难决策。一是财政发债收购的外汇直接归个人所有，是对现行体制的重大突破，各部门意见难统一。二是外汇资产仅注入基本养老保险个人账户，对没有个人账户的老职工可能有失公平，不易凝聚社会共识。三是个人账户养老金注入标准等技术问题有待解决。

　　方案之三，财政发债收购的外汇资产国家所有、集中运营，但改善资产管理方式。一是通过立法，明确养老金投资管理的根本目标是养老金所有者长期收益最大化，切实保护其利益。二是借鉴新加坡淡马锡、政府投资公司(GIC)的经验，政府可把握大方向，但资产运营高度商业化、专业化，对投资队伍实行市场化的激励约束。三是借鉴挪威政府养老金管理经验，除具体的投资决策外，有关投资理念、治理结构等信息充分透明，减少国外的疑虑和阻力。

　　为使广大职工受益，可规定每年一定比例的养老金投资收益用于增加对退休职工的养老金给付等，使他们得实惠，促进当期消费。这难免涉及外汇结汇问题，但由于结汇量不大，不会造成很大冲击。

　　总之，方案三可能是次优、近期可操作的方案。需要解决的问题不少，但并非不可逾越。当前不确定因素仍很多，但国内外经济总体上向好的方向发展，我国除保持经济平稳较快发展外，需要把更多精力用于研究解决深层次、结构性问题。为了资源的合理配置和社会的长治久安，宜早下决心，通过财政发债收购部分外汇补充养老金，彰显中央推改革、扩内需、促增长、保民生的决心，这对当前和长远而言都至关重要。(对外经贸大学金融学院兼职教授 王信）