认购倍数屡创新高、收益率降之又降，债券市场依然在述说着机构“不差钱”的故事。然而，货币市场利率上扬、债券收益率结构性分化、银行资金头寸偏紧……种种迹象显示，在央行公开市场操作持续净回笼资金、三次上调准备金率之后，流动性已经走过极度宽松的阶段。

　　央行公开市场力度加大

　　2010年以来，为防范过剩流动性导致资产价格过快上涨，货币政策从实际上的极度宽松状态向适度宽松状态回归。

　　1月12日，央票发行利率连续6个月稳定的局面被打破，1年期央票利率从1.76%升至1.84%，后又升至1.93%。1月18日，央行年内首次上调存款准备金率0.5个百分点，随后存款准备金率又两次上调至17%，距离17.5%的历史高位仅一步之遥。在此之间，央行还在4月8日重启了3年期央票，春节后在公开市场连续11周实施净回笼，并通过其他手段约束银行信贷投放。这些表明央行回收过剩流动性的意图十分明显。

　　据Wind统计，今年以来央行累计从公开市场上净回笼资金5030亿元，而3次上调准备金率预计冻结资金超过9000亿元。因而，通过数量化手段，央行回收资金超过1.4万亿元。另据央行数据显示，今年一季度我国外汇占款增量为7478亿元。有消息称，由于4月份人民币升值预期高涨，当月新增外汇占款可能高达3700亿元左右，但前4个月的外汇占款规模难以超过1.4万亿元。这意味着，央行流动性回笼实现了对公开市场到期资金和外汇占款增量的完全锁定。

　　资金面显露趋紧信号

　　值得注意的是，在央行加强流动性回笼，特别是第三次上调准备金率之后，资金面开始显露趋紧信号。

　　最直接的信号是短期资金利率上扬。4月下旬以来，货币市场利率出现了明显的上升，1天质押式回购利率从1.3%上升到1.55%，7天质押式回购利率从1.6%上升到1.79%，均达到今年春节以来的高位水平。另外，3月期央票利率20日上涨4.04个基点至1.45%，短期债券基准利率在稳定了近4个月后重新步入上行通道。

　　不仅如此，在债券一级市场上，近期贴现式国债的连续流标和收益率的上行也反映出市场对资金成本的重新审视。

　　就债券市场的主要参与者商业银行而言，其资金头寸同样出现了紧张迹象。首先，在中小银行大力揽储的情况下，银行吸收存款和理财产品的资金成本显著上升，5年期协议存款利率升至4.8%左右，远高于同期高等级企业债收益率水准。其次，自5月10日准备金缴款以来，全国性商业银行正回购/逆回购比例迅速上升50%以上，直至本周仍未出现明显缓解。正回购交易金额与逆回购金额的比例可以反映全国性商业银行资金头寸松紧情况。目前，全国性商业银行是银行间债市的主要资金融出方，因此其资金松紧将直接影响货币市场资金充裕状况。最后，从银行超储率的情况来看，一季度末全部存款类金融机构超储率为1.96%，大型银行超储率为1.43%。考虑到4月份再次上调了存款准备金率，预计目前全部金融机构的超储率已下降到1.5%以下，大行接近1%。（张勤峰）