中国证监会有关部门负责人日前表示，经国务院同意，中国证监会将于近期启动证券公司融资融券业务试点工作。近期中国证监会将发布证券公司融资融券业务试点有关问题的通知，进一步明确试点证券公司的资质条件和标准，并按照行政许可法的要求，公示证券公司融资融券业务试点，审批内容、格式、标准和程序，建立公开透明的受理、审核和专家评价制度。这标志着传闻已久的融资融券业务即将正式开闸。我们认为，相比于印花税而言，以融资融券为代表的创新业务虽然在短期内的实质性影响有限，但对行业的长期影响更为积极而深远。

　　试点券商数量有限

　　融资融券将遵循先融资、后融券，先试点、后铺开，先自有资金、后转融通的政策思路，短期内对行业的实质性影响有限。

　　《证券公司融资融券业务试点管理办法》对证券公司开展融资融券的要求包括：经纪业务经营年限满3年的创新试点类证券公司；最近6个月净资本在12亿元以上；第三方存管获得监管机构认可；已完成交易、清算、客户账户和风险监控的集中管理等七大条件。基于对创新业务稳步推进的政策预期，我们一直认为，首批最多有3-5家左右的证券公司试点。而净资本、分类情况以及经纪业务实力等都将成为决定首批试点归属的关键因素，上市券商中，居于行业前列的中信证券、海通证券等A类以上券商入选的可能性较大。

　　融资融券规模有限

　　我们假设2008年年末能够正式开始试点，首批试点为净资本居前5位的券商、他们可以50%的净资本投入；2010年开始逐步扩大试点范围；2011年完全放开。则2009-2010年券商可投入的资本规模分别为600亿元、1350亿元和3000亿元。考虑到交易增量佣金收入以及利差收入，2009-2011年，整个行业融资融券相关收入分别为64亿元、134亿元和219亿元，对净收入的贡献度分别为3%、6%和8%，影响还十分有限。需要指出的是，50%的净资本假设应该属于比较乐观的情况，若仅能有30%的净资本投入，则净收益分别仅为50亿元、102亿元和165亿元的增量收入。

　　长期而言，对经纪业务的竞争格局和投资业务的盈利模式产生根本影响。对经纪业务而言，首先获得试点资格的券商将具备先发优势，这也使得市场份额加速向这些券商集中；对投资业务而言，券商可以通过套利等获取稳定收益，改变投资业务高风险的现状。

　　短期已反映利好预期

　　在印花税下调等政策组合拳打出之后，大盘短期内反弹27.3%，而作为政策推出和市场反弹的最大受益者，券商股成为领涨板块，中信证券和海通证券涨幅分别为60.6%和62.9%，远远超越大盘同期涨幅。

　　印花税单边征收等难以对市场中长期趋势产生实质性影响，而融资融券等创新对业绩的短期贡献也十分有限。基于此，我们认为，目前的上涨已经基本反映了相关的政策预期，此时对整个板块应持谨慎态度，尤其是对中小券商而言，融资融券推出的受惠程度相当有限，在扩容压力仍十分沉重的背景下，估值回归已属必然。我们仍维持行业和对这些券商的“中性”评级，并维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的“增持”评级。

　　作为资本实力和经纪业务全国领先的券商，中信证券必将成为融资融券的首家试点和最大受益者。2010年融资融券增量收入达到25亿-30亿元，净收入占比10%左右。第三季度经纪业务规模约为9208亿元、股票和企业债券承销规模各为51.3亿元、451.5亿元，环比增长-38%、46%和882%。对应经纪佣金和手续费收入为12.8亿元和4.8亿元，由此季度净收入为33亿元和14亿元，对应每股收益为0.22元。继续维持“增持”评级，但风险已开始显现。目前的股价对应于2008年动态PE为21倍、PB为3.2倍，我们认为，近期的快速上涨已基本反映了政策利好的预期，且短期内将面临三季报业绩风险释放的压力。

　　海通证券可能受惠于融资融券，但难抵估值压力和大小非解禁风险。海通证券净资本居行业第二、经纪规模居第六位，有可能入围首批试点。我们预期，融资融券对2009年的净收入贡献为3亿-4亿元。海通证券第三季度经纪业务规模约为5115亿元，环比下降40%；股票公开发行10.3亿元，环比下降31%；企业债券发行额6亿元。由此，第三季度净收入和净利润分别为15亿元和7亿元，环比分别降36%和38%，对应每股收益为0.08元。目前，海通证券动态PE和PB分别为52倍和4.7倍，远远高于中信证券；且年末将有35.2亿股“小非”解禁，届时，公司的股价将面临着较大的下行压力，及时减持并等待估值风险的释放将是最好的策略。(国泰君安 梁静 董乐)