国际资本流入动力不足 3月外汇占款或小幅负增长

　　从外汇供求强弱指标、人民币升值预期和香港利差等先行指标判断，3月份外汇占款余额或继续回落，甚至可能出现小幅负增长。不过，4月份之后，随着欧债危机的缓解，避险情绪有望缓和，外汇占款有望恢复至每月2000亿元的正常水平。

　　国际资本流入动力不足

　　笔者设计的外汇供求强弱指标，主要是通过人民币对美元、欧元以及英镑的汇率变动来观察外汇市场主要货币的供需关系。由于外汇市场的参与方是商业银行以及几家大型企业的附属财务公司，当外汇市场的外币供给大于需求时，外币走弱，而人民币走强；反之亦然。从3月19日开始，招商外汇供求指标开始持续转弱，而且波动幅度较大。

　　人民币升值预期这一指标在3月份也显著下行，显示国际资本流入动力不足。人民币升值预期指标是指人民币对美元即期汇率与香港市场人民币无交割远期(NDF)差值的百分比。当人民币处于升值预期时，国际资金流入国内的动力较大；反之，当人民币处于显著下行预期时，则有可能出现国际资本流出。历史数据显示，在2011年四季度以前，人民币升值预期虽有波动，但基本处于升值区间，外汇占款正增长。从2011年10月开始，人民币升值预期显著变弱，在2011年12月转为负值，外汇占款去年第四季度均为负值。2012年3月，人民币升值预期显著下行，并再次转为负值，显示外汇国际资本流入动力不足，当月外汇占款余额可能出现小幅下降。

　　此外，从香港利差这一指标看，尽管国际资本仍流入香港，但规模较小。香港利差即HIBOR(香港银行同业拆借利率)与LIBOR(伦敦银行同业拆借利率)之差，是内地国际资本流动的领先指标。当HIBOR利率水平降低，HIBOR与LIBOR利差收窄，往往意味着国际资金流入香港，资金面偏松，或未来流入内地的国际资本增加，从而外汇占款增加；当HIBOR利率水平升高，HIBOR与LIBOR利差增加，往往意味着国际资本流出香港，资金面偏紧。该指标显示，总体来看3月利差继续收窄，但在3月下旬出现利差不减反升的情况，表明国际资金虽然仍流入香港，但规模较小。

　　其他新兴经济体的国际资本流动趋势，也可以作为外汇占款增减的参考。从2011年12月开始，新兴市场的资本市场资金流入规模明显上升，但3月份国际资本市场流入规模出现下降。

　　因此，综合多个先行指标看，3月份当月外汇占款余额将继续回落，甚至可能出现小幅负增长。笔者认为，2012年前四个月的外汇占款增量较低，之后随着欧债危机的缓解，避险情绪的缓和，外汇占款会逐渐好转，恢复至每月2000亿元的正常水平，预计2012年全年外汇占款达到2万亿元左右。

　　二季度或下调存准率

　　从长期来看国际资本继续流入可能性高于流出。但需要注意的是，欧债危机是否会再度恶化需要观察。根据巴塞尔III的监管规定，欧洲银行正面临着高达超过千亿欧元的资本金缺口，国际资本是否需要回流补救还有待考察。

　　综合考虑全年外汇占款规模和资金面状况，笔者认为，今年货币当局未必频繁调整法定存款准备金以调动银行积极性。当前市场的主要矛盾在于贷款需求较弱，央行更倾向于微调贷款政策来刺激贷款需求，比如放松对地方政府平台和房地产企业等主要贷款需求方的贷款限制，而不是调整法定存款准备金率来增加银行的可贷资金。

　　因此，对于未来货币政策的工具选择和运用，笔者认为仍然以数量工具为主。首先是公开市场操作，即合理安排工具组合、期限结构和操作力度，保持银行体系流动性处于适当水平，合理引导货币市场利率。

　　在货币政策采取预调微调的策略下，价格数量工具将优先考虑差别存款准备金率动态调整。今年二季度有可能下调一次存款准备金率以应对外汇占款增长的大幅放缓，具体的调整时点要看银行间市场资金面的状况，目前来看下调存准率的时间窗口可能在4月末打开。

　　央行对于利率工具的选择将会比较慎重，但二季度通胀水平有可能低于当前的一年期定存利率，因此不排除在二、三季度间有一次降息的可能性，同时不对称降息的可能性较大。招商证券 谢亚轩 闫玲