余永定：全球债务危机 中国如何自处

　　中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛第219期日前召开。论坛成员、中国社会科学院学部委员、中国世界经济学会会长余永定发表题为：“从全球不平衡到全球债务危机：中国面对的挑战”的主题演讲。余永定表示，在2008年雷曼兄弟破产之前，在全球范围内的经济学家都在讨论全球不平衡的问题。但是美国最终发生的不是国际收支危机，而是次贷危机，是由于居民大量的向银行借款来买房导致的危机。经济学界的预测出现了一系列的问题，原因在于忽视了美国超过100%的居民债务。但是，无论是在美国还是欧洲，发生的都是债务危机，都与世界经济不平衡、中国经济不平衡相关，中国应该从中汲取经验教训。

　　美国私人债务导致美国公共债务危机

　　美国在金融危机爆发之前，公共债务占G D P的比不是很高，主要是私人债务。现在为了解决私人债务问题，防止由于私人债务导致经济出现崩溃，使用扩张性的财政政策，自动的就会导致财政状况的恶化。于是美国就由2008年、2009年的次贷危机变成了到目前为止的越来越严重的公共债务危机。

　　余永定说，全球不平衡的概念大家应该很清楚，主要指一方面是美国大量的经常项目逆差，另一方面是中国和其他一些东亚国家大量的经常项目顺差。在2008年雷曼兄弟破产之前，在全球范围内的经济学家都在讨论全球不平衡的问题。大家为什么关注全球经济不平衡呢，因为基本理论是这样的：如果一个国家不断积累它的债务，当这个债务占G D P的比达到某一种高度的时候，国外的投资者就会停止向这个国家继续提供融资。而如果这个国家在经常项目上存在逆差，也意味着他向别人借钱，而且经常项目逆差不断的积累就变成了外债。从数据来看，确实在2007年、2008年，中国外贸的经常项目顺差是相当大的。而与此对应的是美国的经常项目逆差。

　　余永定介绍说，债务占G D P的比越高，投资者就越可能不再继续购买美国的金融资产，也就是金融资金不再流入了。这个概念不仅是研究外债问题非常重要的，研究财政问题和其它问题也都非常重要。这是非常基本的概念，就是说积累的流量会变成存量，当达到某一种程度的时候可能造成危机。所以当时全世界的经济学家都担心，美国从1981年以来所持续积累的外债，占G D P的比已经到了相当高的程度，超出了20%。当它达到某个界限的时候，国家投资者就会停止给美国注资，比如说中国就不再买美国的国债了。这样就会导致美元急剧贬值，使美国的金融产生极大的不稳定，进而产生货币危机———国际收支危机———金融危机———最后是经济危机。

　　然而事实证明，大家担心的这种情况并没有发生。只有少数非主流经济学家，比如说奥地利学派的个别经济学家预言，当时全球面临的危机不是美国的外债过多，外国投资者停止向美国注资。而是美国的房地产问题，也就是所谓的次贷问题。

　　1996年的时候，中国社科院和日本有一次学术交流。日本人说他们现在国债占G D P的比已经达到了60%-70%，如果容忍这种状况继续发展下去就会变成90%-100%，那时候国内的投资者就不会给政府提供资金了，利息率就会上升，最终国家可能会发生危机。但是到目前为止，这样的事情也没有发生。

　　美国是另外一个情况，但是基本的原理是一样的。学术界分析债务问题的时候，还要看债务余额占G D P的比是不是稳定的，会不会趋于一个稳定值。从经验上来看，有专家对历史上大量的金融危机做了详尽的研究，认为这个比不能超过90%。美国已经超过了90%，但是危机还没有发生。

　　经济不平衡肯定是需要担心的。因为不平衡是不可持续的，债务余额占G D P的比不可能不断地往上升，迟早要被纠正，但是被动的纠正过程可能会对经济造成想象不到的冲击，是非常危险的。这种危险的累积，有几个步骤。首先是经常项目逆差不断的累计，然后是由于经常项目逆差累计可能导致资本流入突然停止，随后这会导致美元的下跌和利率的上升，进而对整个经济体系造成严重的冲击，给实体经济带来严重的危害，这时候这个国家的经济就可能陷入衰退了。

　　但是经济学家预期的这种情况并没有发生，发生的不是国际收支危机，不是美元危机，而是次贷危机，是由于居民大量的向银行借款来买房导致的危机。总而言之经济学家预期的东西没有发生，发生的是因为很多人还不起债，导致和房贷相联系的金融资产价格大幅度下跌，最终造成这些金融机构的破产。这样的情况会引起一系列的连锁反应，于是就出现了所谓的去杠杆化，流动性短缺，信贷短缺，于是出现了我们现在看到的美国的危机。按原来的推理，美元应该贬值，利率要上升，但是实际上我们看到美元并没有贬值，反而升值了，利率也没有上升，反而降到了零。

　　经济学界的预测出现了一系列的问题。为什么会产生这样的错误呢？余永定认为，尽管本次国际金融危机无疑是一场债务危机，但是债务危机可以在整个债务链条中任何一个环节发生，观察者们却往往只放大了局部的问题。经过差不多20年不断的积累经常项目逆差，美国的外债占它G D P的比已经超过了20%，这个数据乍一看很可怕。但是需要注意，总债务的概念包括了居民的债务、公司的债务、政府的债务。而按定义来讲，外债是居民的债务减去给居民债务所提供的融资，加上公共债务减去公共债务的融资，加上公司债务减去公司债务的融资。总而言之是国内的债务和国内的融资之差就是外债，它只不过是整个债务链条中的一环。

　　美国在金融危机爆发之前，美国的总债务，居民债务、公司债务、政府债务加在一起，占G PD的比是135%，其中居民债务占G D P的比已经超过100%。占G D P的比超过100%的居民债务问题被忽视了，这就是问题的症结所在，只看到了占G D P20%的外债，没有看到超过100%的居民债务。尽管这种忽视可以有一些解释，因为毕竟内债跟外债不一样。比如说日本的国债余额占G D P的比是200%，如果日本的200%的国债是中国买的，是其他国家买的，那么日本的债务危机肯定就爆发了。但是日本的国债主要是日本人自己买的。

　　上述分析都只能是事后的总结，现在的问题是，美国的危机带来了全球的债务危机。这一危机发生的顺序是这样的：美国发生了次贷危机，然后美国政府就采取了扩张性的财政政策和货币政策，想办理解决次贷危机。于是致力于稳定金融市场，政府大量买进垃圾债券，保持债券价格稳定，同时考虑如何刺激经济。美国政府当时首要的任务是解决次贷危机的问题，解决居民债务问题。而当它解决居民债务问题时，又制造了另外的债务———公共债务，总的债务情况并没有改变。

　　欧债危机可能长时间持续

　　“欧洲人解决债务的前景到底如何，我自己看不是特别的光明。意大利问题已经比较严重了，但是国民还很幸福。在一个小县城，每周都有三场音乐会。在现在的情况下，我觉得欧洲的债务危机可能持续相当长的时间。欧洲由于社会福利制度非常的完善，大家缺乏这么一种要还债的意识。”

　　在余永定看来，欧债债务危机和美国债务危机不一样，美国先从居民部门开始，但是欧洲一开始就表现为主权债务危机。欧洲国家是带有社会民主色彩的，非常重视公共福利开支，在美国居民要花钱，要自己借钱，在欧洲国家，政府替你花钱了，社会保险各个方面都很好，所以它直接发生的就是公共债务危机，就是所谓的主权债务危机。

　　大家对于很多欧元区国家，特别是南欧国家政府在大量借贷之后能不能还债产生怀疑，于是就不愿意买它的国债，从而引发了这些国家的债务危机。主要的表现就是国债价格下跌。余永定说，一个国家卖公债，如果要偿付的利息超过7%，按照经验来说就非常危险了，很可能以后就要靠不断的发债来还本付息，利滚利，债务就会失去控制。欧洲碰到的就是这样的问题。不管具体的形式如何，发达国家都面临着债务危机。按道理来讲，要解决这种问题，一个比较直接的方法，就是想办法勒紧腰带还钱，减少债务。换句话说就是要压缩消费，增加储蓄，用增加的储蓄来偿还债务。但是这么做在宏观经济上可能会出现合成推理的错误。如果大家都这么做，就会出现有效需求不足，造成经济增长速度下降，然后使得你没钱去攒，没钱去还，情况可能更糟。