资金面稳定 债市仍难乐观

　　进入12月，市场开始关注月底资金面形势。考虑到公开市场操作、财政存款、通胀形势以及外汇占款变化，届时资金面紧张的程度可能低于预期。

　　公开市场方面，12月份公开市场到期资金量-4030亿，较前两个月有所减少。今年7月份以来央行逆回购常态化，形成一周两天四次逆回购的规范模式。由于密集的逆回购操作以及稳定的逆回购操作利率，银行间市场流动性趋于平稳，具体表现为银行间7天回购利率维持在逆回购发行利率上下窄幅波动，月末、季末时点也未出现持续大幅上行的情形。统计显示，7月份以后，7天回购利率连续高于4%的情况一般不超过3天。9月底季末时点，7天回购最高也仅4.7%，这与2011年几乎每个月末都达到5%的情形形成鲜明对比。

　　进一步地讲，资金面的稳定反映出央行倾向于使用逆回购的工具来实现调节经济的目的，未来银行间7天回购利率可能逐步成为货币政策的中介指标。央行对7天回购利率的掌控力度比以往更大，这也是往年公开市场操作所不具备的。在当前稳增长的背景下，货币政策维持稳定是大概率事件，而使用逆回购的方式稳定资金面是稳增长的重要方式。

　　财政存款季节性减少也能在一定程度缓解资金面的紧张。历史数据显示，12月份一般都会有1万亿左右的财政存款投放。而年度之间差异主要来源于当年财政政策的执行情况。2008年和2011年最后一个月财政存款投放力度大于其他年份，主要原因在于这两个年份，财政政策都存在一个明显转变，从上半年的“适度”到下半年的进一步“积极”，这种年度内执行力度的不平衡是造成年底财政存款投放偏多的主要原因。今年一季度PMI显示宏观经济运行良好，政府投资并未有明显转变，直到5月份之后国家发改委加速项目审批，下半年政府投资有所加速，表现为宏观经济在3季度末开始企稳。从这个角度看，今年年底财政存款投放力度可能强于往年。

　　低通胀环境下，资金面稳定性可能更好。在资金量相同的情况下，高通胀环境下资金面更显紧张。10月份CPI回落到1.7%，创本轮最低水平。根据商务部发布的食品价格数据，11月份食品价格环比有所反弹，预计在0.8%-1%，而非食品价格预计在0.1%-0.2%，对应的11月份CPI同比增速在2.1%左右。该水平较前两年年底4%以上的通胀水平明显降低。从实体经济资金成本的角度也能看到，当前市场资金面本身也较前两年有所放松。当前票据贴现利率已经回落到接近全年最低水平的4.5%附近，明显低于2010年和2011年同期水平，这说明在CPI回落的趋势中，企业对资金的需求有所减弱。

　　外汇占款逐步改善也是资金面的有利因素之一。去年四季度开始，人民币贬值预期出现，并不断增强，也造就了去年四季度连续三个月外汇占款负增长的局面，特别是12月份出现外汇占款超1000亿元的减少量。今年以来人民币汇率走势变幻莫测，一季度升值预期重新回升，二季度和三季度则出现明显的贬值预期，而四季度不但升值预期重起，人民币汇率也创了数十个交易日涨停的局面。与升贬值预期一致的是外汇占款的变化，今年一季度外汇占款明显增加，二季度和三季度外汇占款仅小幅增加，10月份以来的升值走势必然吸引更多投资者结汇。与持续升值的情形相反，2012年人民币呈现明显双向波动，这有利于避免投资者集中于上半年结汇，从而有利于年底资金面的稳定。

　　不可否认，在金融脱媒化的背景下，银行为了季度末冲存款将理财资金入表，存款的大规模转移势必会造成年底资金面的显著波动。但考虑到逆回购的稳定性以及实体经济本身资金需求不强，资金面紧张程度可能低于预期。

　　在资金面稳定的情况下，宏观经济与供求关系对债券市场的影响更加显著。11月份 PMI改善幅度较大，意味着接下来的宏观经济数据将继续改善，债市仍将面临调整压力。尽管年底债券净供给压力不大，但考虑到部分机构可能为了实现利润而进行清仓，商业银行也面临资本充足率压力而适当减持信用债，对债券市场仍是利空因素偏多。财富证券 陈鹏