热钱流入的趋势加大 数量手段仍是货币调控首选

　　继欧央行降息后，印度、澳洲及韩国也接连出台降息政策，全球流动性宽松势头愈演愈烈。这种全球性的货币宽松大趋势令国内外息差进一步扩大，使热钱问题再度备受关注，国内市场也出现了对降息可能性的零星讨论。

　　实际上，从近几个月的外贸数据看，的确可以看出热钱流入的趋势正在加大。近期出台的4月份出口数据亦显示出较大的“水分”。尽管刚刚闭幕的广交会显示外需环比上正趋于复苏，但从同比上依然显示为负增长，前期的出口交货值与出口增速之间的差距亦延续扩大的趋势。因此，我们倾向于认为热钱借道经常账户进入国内的趋势愈演愈烈。而这也正是市场对政策发生预期性变动的缘由之一。

　　从理论上看，降低热钱流入无非是两个方法：一是从动机上消除，如降息以抹除利差，另一个方式是通过对源头的堵截以及通过货币工具对过剩流动性进行回收。我们认为，国内热钱流入并非仅仅是息差套利的驱动，单靠降低息差难以从根本上解决问题，反而会助长国内流动性转向资本市场造成新一轮的泡沫。而从近期央行调控手段来看，在利率与数量政策上，央行选择了后者。

　　上周，外管局出台了《关于加强外汇资金流入管理有关问题通知》。本周，央行重启央票发行。两项政策相继出台，意味着针对热钱流入，央行更倾向于从源头限制以及数量型回笼来加以限制。

　　鉴于当前经济弱势复苏的大环境，本次央票发行的重启并不能简单归结于紧缩政策。虽然本次重启央票的直接触发因素是央票到期量较大，部分机构缺乏相应替代产品，但更大的原因还是在于对热钱等过剩流动性的对冲。从量上看，相对于1100亿的到期量，本次100亿的发行量信号意义大于实质影响；从价上看，2.9089%的定价虽然对未来短端收益率有引导作用，但并未脱离当前现券市场的收益率水平，对现券市场定价体系也并未造成过大的冲击。因此，我们倾向于采取中性的角度来解读本次央票重启。

　　当前资金面的分歧已经在利率互换（IRS）上面体现出来了。央票重启、CPI数据略高于预期推动了收益率曲线再度呈现扁平化走势，短端小幅上行，但长端变动幅度不大。1×5年利差再度收窄至20BP左右的水平。我们认为，当前影响IRS走势的主要是两方面：一是未来经济前景；二是当前内外货币政策环境的差异。我们认为，除非经济再度超预期走弱，否则相对于前期3.40%的低位，当前3.45%的5年IRS收益率水平下行空间并不大，但外资套利的需求可能将在较长时间内令整体收益率曲线维持扁平。刘俊郁