资金面将延续相对宽松状态 流动性无近虑有远忧

　　4月下旬以来，在外围主要经济体货币宽松竞赛愈演愈烈、国内PMI经济先行指标低于预期的背景下，市场上关于我国加大货币政策微调力度甚至降息的讨论也有所升温。但结合4月宏观数据反映的基本面条件以及央行已经采取系列调控措施来看，货币政策基调仍倾向于以“稳”为主，未来一段时间公开市场操作这一数量型调控工具，有望继续成为央行维护流动性平衡适度的主要手段，市场资金面亦将延续相对宽松状态。

　　国家统计局5月9日公布的数据显示，4月份我国CPI、PPI数据双双略超预期，但总体来看，“通胀温和+经济弱复苏”的基本面组合尚未被破坏。在通胀形势稳定、经济增长尚未明显失速的背景下，货币政策大幅放松或收缩的可能性都不大。

　　从通胀来看，4月CPI同比增长2.4%，较3月反弹0.3个百分点；环比折年率为4.7%，为今年以来首次超过4%。不过，随着天气转暖、蔬菜价格回落，未来数月CPI环比有望回落；同比虽因翘尾因素会有所回升，但超出3%的概率较小。可以说，这种物价增速对于货币政策来说处于一个比较适意的区间，货币政策因此而动的必要性不足。

　　从经济增长的角度来看，4月份PPI同比下降2.6%，较上月扩大0.7个百分点，预示我国经济复苏的脚步可能进一步趋缓。不过，仅凭这一点也尚不足以成为货币政策大动的充要条件。首先，4月PPI降幅较大的原因之一是受到了当月国际大宗商品大幅下跌的影响，4月购进价格指数同比下降2.7%，而5月份以来大宗商品价格显著反弹，PPI环比回升可期；其次，在“经济调结构”的总体思路下，管理层对于经济增速下降的忍耐度显著提升；第三，一季度GDP增速重新下滑的背景下，就业形势并未出现同步恶化，降低了出台新刺激政策的迫切性；第四，经过前几年的快速扩张后，当前扩张性货币政策对于经济增长的作用已经有限，引发通胀的风险反而增加；最后，考虑到降息可能会进一步加剧产能过剩的经济结构特征，对于“调结构”不利，很快推出这一重磅利率政策的可能性不大。

　　值得一提的是，今年以来伴随全球量化宽松加剧，热钱大规模涌入我国境内并推动人民币连续突破历史高点，有观点就此认为，我国应该通过降息来压低境内外息差，从而达到抑制热钱流入的目的。然而，本周央票发行意外重启，对冲热钱流入的意图显而易见，从而令以对抗热钱为目的的降息诉求也失去了根基。

　　就此次央票重启而言，由于央票期限长于正回购、机构需求相对更强，无疑在一定程度强化了央行对冲热钱流入的能力。但与此同时，央票重启并不等于流动性紧缩的开始，这从公开市场总体操作情况上即可看出。本周，公开市场净投放840亿元，货币市场利率保持低位平稳运行，资金面延续相对宽松状态。

　　可以预期，在基本面组合未出现显著变化之前，以公开市场操作为重点的数量型工具有望继续被央行货币调控所倚重。而在经济复苏未稳之际，央行在公开市场的回笼力度将会较为克制，以维护银行体系流动性的适度充裕和实体经济的融资需求。

　　历史经验显示，在货币政策稳定、热钱强劲涌入的条件下，数量回笼往往滞后于流动性的投放，因此，上半年市场流动性保持相对宽松的难度不大，甚至有宽松程度深化的可能。但同样需要警惕的是，鉴于下半年美国经济增长有望重新回暖、美元资产对于国际资本的吸引力将进一步上升，而热钱逐利性使其向来具有快进快出的特征，届时如果货币政策未能及时放松，市场资金面将面临收紧的风险。□本报记者 葛春晖