业内人士：金融“去杠杆”手段有望转换

　　随着央行如期适量放出资金，市场资金面紧张局面正在如期缓解。目前来看，一场以价格手段为主，管理层出发点极好但效果较为以激烈的流动性纠偏风暴已经过去，而行政手段或将成为下一阶段金融“去杠杆”的主要手段。

　　回顾这场风波，我们认为价格手段是有效的，但也是激烈的、也是不可持续的。

　　我们一向认为，交易对手的风险是极大的风险，需要高度关注。在金融市场上流动性枯竭的情况下，某些金融机构违约会加剧资金市场的恐慌和互相不信任，因此，央行在实施过紧的资金政策时应当多加考虑。

　　想当年，2008年9月雷曼兄弟倒闭后，美国金融机构出现恐慌，停止相互拆借资金，成为美国前财长保尔森所谓的“峭壁边缘”。而这几天的中国金融市场实质已经站在“峭壁边缘”，不断出现的违约传闻正在加剧机构之间彼此的不信任。面对连着千家万户的货币基金遭遇银行交易对手违约(无法及时取回协议存款)、半年末时点、资金面持续紧张的“三杀”，若处理不及时，将波及到广大人民群众和非金融行业，致使危机从金融行业升级扩大到非金融行业。这即是交易对手风险衍生出来的极危险的例子之一。

　　除了交易对手风险的考量，当通缩风险大于通胀风险时，央行采取剧烈的价格手段也需要慎之又慎。以往曾有两个案例。一个是采用剧烈价格手段获得极大成功。70年代末80年代初，当美联储主席Paul Volcker上台时美国的CPI是10-14%，Volcker采取了限定流动性供给总量的方式遏止通货膨胀，同时，并未导致当时的美国金融机构出现流动性断裂风险。而之后日本在80年代末的流动性收缩政策，则是一个失败的案例。当时日本面临包括房地产在内的资产价格疯狂飙涨，央行祭出加息，但CPI并不高，只有2-3%。之后政策造成资产泡沫破裂得又急又猛，国家陷入长期通缩。后面二十年的故事大家都知道，也得到一个深刻的教训。

　　尽管我们非常讨厌资产泡沫，但若其一旦形成，迅速的刺破泡沫绝对不是一个好方法。而且，当下的中国经济通缩风险大于通胀风险，此时更不是用剧烈价格手段去刺泡沫、压杠杆的好时机，否则将对宏观经济造成非常强的收缩效应，错杀杠杆并不高的非地产类实体经济。还包括国债、三大政策银行债如何发？如何继存其流动性？

　　价格手段将逐渐褪去，下一阶段调控思路很可能转向强化行政手段。地方政府平台的无序和无惧融资，是当下中国经济最大的风险，特别在美元全球退潮预期越来越浓烈的背景下，同属于新兴市场国家的中国是有资产价格贬值概率的，若允许地方政府继续大幅度加杠杆，依赖土地资产还钱的地方政府压力将日益增大。因此，预计管理层压杠杆思路是要继续下去的，只是管理层的手段，后续很可能将逐渐转为加强行政手段去遏止地方政府的加杠杆。

　　不过，尽管央行已经表示会出手，但未来一个月内流动性可能仍然是脆弱的，因为6月份的贷款过快扩张和近几个月迅猛的同业业务很可能仍然需要用合适的价格手段去敲警钟。也就是说，价格手段不会那么快的退出，但在行政手段接手后，价格手段可能会逐渐褪去。

　　就市场策略而言，行政手段同样会导致中国的宏观经济数据进一步收缩，这为今年第四季度和明年的债券市场播下机会。进一步讲，用价格手段，对债券和股票是双杀；若改用行政手段，则可能只单杀股票，利好债券。当然，这需要进一步观察。　　□第一创业 胡杰 唐弋讯