四因素打压短期债市 长期存调整压力

　　7月份以来，债券收益率不断上行，曲线熊市增陡趋势明显。长期看，受经济增长利好影响弱化、流动性偏紧、供需结构失衡等因素叠加影响，收益率曲线仍然面临向上调整的压力。

　　四因素打压短期债市

　　针对近期债市的大幅调整，分析来看，可从经济基本面、市场资金面、机构交易行为以及评级调降四方面因素来解释。

　　一是宏观数据对债市影响偏负面。二季度GDP同比增速虽比一季度有所回落，但符合市场预期，并没有像一些机构预测的那么悲观，特别是李克强总理对于经济增长下限的讲话，使得市场对经济增长过分悲观的预期有所修正。

　　二是资金面由宽转紧预期隐现。虽然近期银行间市场流动性有所缓解，但受7月下旬存在财政存款上缴、定向逆回购到期、银行分红等不利因素扰动，市场对于未来资金面的预期依旧谨慎，资金价格仍维持在较高的水平。

　　三是交易型机构的卖盘推动。除了一级市场的传导外，交易型机构的获利回吐和被动减持，如6月中下旬部分补仓机构和浮亏机构趁势止盈和解套卖出，也给二级市场带来一定压力。由于利率品种的流动性较好，在目前整体市场环境偏弱，资金面波动较为频繁的情况下，可能成为部分机构在面临流动性缺口时最便利的减持品种。

　　四是信用评级下调推升信用债收益率。在经济走弱的时候，信用利差理应扩大，但由于我国信用债市场始终存在隐性的投资者保护和刚性兑付，信用利差并未反映出经济的走强和走弱。但今年以来，信用债市场风险事件发生频率加大，催生近期评级机构下调债券信用等级频发，引致调降信用债收益率明显上升，并带动同评级的信用债收益率上升。

　　存在长期调整压力

　　长期来看，受经济增长对债市利好影响弱化、利率中枢上移、供需结构失衡等因素叠加影响，整个债市仍然面临向上调整的压力。未来债市若有机会，则要更多寄托政策面的放松。

　　一是市场对经济增长的容忍度提高。影响债券中长端收益率走势的主要因素就是经济增长，一季度债券收益率的大幅回落多归功于市场对经济基本面的悲观预期。但随着近期高层的频繁表态，显示出决策层对经济增速长期放缓已有充分准备。预示未来一个时期，6%-7%左右的GDP增速可能将成为常态。在这种背景下，预计市场对经济下行的容忍度会增强，即处在合理区间的经济回落对债市的利好影响会下降。

　　二是流动性将长期维持偏紧格局。随着外围经济体复苏，特别是美国经济持续向好，美联储退出QE预期强化，此前套利套汇的空间收窄，外汇占款回落趋势明显。而在“合理保持货币总量，用好增量，盘活存量”政策指引下，预计央行再度放水的可能性比较小。受内外两方面不利因素制约，估计资金面在长期内难以乐观，资金市场利率中枢的抬升势必会推进债市收益率中枢上移。

　　三是供给提速而需求不足。从利率产品的历史供给情况来看，三季度一般都是发债的高峰期，而今年的情况尤为突出。包括国债、政策性金融债、地方政府债在内的利率债净发行不下七千亿，单季度供应占比估计接近全年的三分之一；此外还有铁道债等准利率品的配置分流；另外，5、6月份不少发债企业都推迟了发行计划，这部分供给的释放必将加大未来一段时间的信用债供给。从需求端看，一级市场拿债主要靠大型商业银行，在银行间市场流动性整体偏紧背景下，预计下半年的银行配债力度普遍低于上半年。□中国邮政储蓄银行 严敏