新财政悬崖较QE退出更值得关注

　　■ 管窥天下

　　全球经济风险结构正在发生焦点转换，比QE退出这个显性风险更危险的，是易被忽视的“新”财政悬崖。

　　比危险更危险的，是对危险的僵化认识。下半年以来，美联储QE退出计划一直是市场关注的焦点，但随着一波三折的进程演化，QE退出的实际影响已经广泛体现在剧烈的市场先期调整之中，而伯南克欲退还留的选择也产生了潜在的风险缓冲作用。

　　笔者以为，现在是时候退出以QE退出为核心考量的风险管理模式了，因为全球经济风险结构正在发生焦点转换，比QE退出这个显性风险更危险的，是易被忽视的“新”财政悬崖。对于诸多重要经济体而言，9月是2013财政年度的终结，10月则是2014财政年度的开始，伴随着财政年度的转换，全球风险核心正从货币侧转向财政侧。

　　今年的“新”财政悬崖和去年的财政悬崖不同，去年的财政悬崖意指在减税政策到期和自动支出削减机制启动的夹击下，美国经济有掉入增长失速悬崖的危险；今年的“新”财政悬崖则意味着全球范围内一系列长期和短期财政风险于第四季度的相互叠加，可能会让市场掉入混乱和失序的悬崖。

　　“新”财政悬崖的危险性体现在两个方面：一方面，由于财政巩固的需求格外迫切，财政年度转换期间的矛盾和冲突将更趋剧烈。事实上，QE退出并不是实际意义上的货币紧缩，即便QE会退，美联储始终没有放弃对零利率长期维持的强调，全球货币政策基调也整体保持相对宽松。而财政层面的刺激退出却是硬约束，而且约束增强的时间窗口已然来临。

　　根据IMF的预测，2013财年，在全球186个有统计数据的国家中，有94个国家的财政赤字率较2012年有所上升。而同样根据IMF的预测，2014年，全球186个国家的赤字率平均值有望较2013年下降0.15个百分点。自2007年以来，全球财政失衡未见明显改善，如果要实现IMF对2014年的预测，各国财政巩固需取得2008-2013年间所未有的明显进步。更大力度的财政巩固意味着刺激性财政政策的快速退出，这种退出不仅会拖累经济增长，也可能会带来难以预料的冲突和动荡。

　　另一方面，短期内，财政风险可能会受到其他风险和重要事件的加持。因为伴随着QE退出，市场利率必然温和上升，债务的成本负担将不断加大。此外，美国需要在10月底前完成新一轮债务上限调升，否则将面临政府停转的风险，两党分歧巨大，激烈的争论和博弈几乎无法避免；德国大选之后，欧洲也将迎来希腊第三轮救助问题；对于新兴市场而言，在增长动力放缓和国际资本外流的长短期压力之下，经济复苏对财政刺激的潜在依赖悄然上升，在去杠杆进程放缓的背景下，新兴市场的财政货币风险同步加大。

　　对于QE退出，市场既不可全然掉以轻心，也不宜继续全情关注。在全球风险结构重心从货币侧转向财政侧的背景下，市场有必要高度警惕财年转换阶段若隐若现的“新”财政悬崖。

　　□程实(北京 学者)